疫情下私募基金法律问题及风险管控

当前，新型冠状病毒肺炎COVID-19疫情（以下简称“疫情”）抗击已经进入了关键时刻，各地政府均已采取了相应的管制措施，社会经济受到了史无前例的冲击和影响，而与国家经济形势高度挂钩的私募股权投资基金（以下简称“基金”或“私募基金”）及其管理人在募、投、管、退各环节均受到了疫情影响，引发了多种问题。本文将结合私募股权基金的特点，对相关问题进行分析并提供相应的分析建议。需要说明的是，本文所持观点是基于一般情况所作，个案中因具体情况不同可能会有所不同。 

1.基金推介方式面临着由线下到线上的转变

疫情对管理人在募集阶段最直接的影响在于基金的推介方式。以往大多数管理人习惯采用的登门拜访、线下路演等方式，受疫情影响在一段时间内可能都无法顺利开展。在此情况下，私募基金推介方式面临着由线下到线上的转变。

实践中，线上推介可分为两种方式，一种是管理人通过自有网站、专门的程序等进行在线推介（“第一种方式”）， 该种方式因需设计开发专门的网站或程序，一般适用于大型管理人或专门的基金销售机构；另一种则是借助微信、QQ等社交APP进行线上推介（“第二种方式”），更适用于大多数中小私募机构。

基金推介方式的改变，在合规层面带来的最直接问题是募集机构在执行募集程序时业务留痕方式和要求的变化。对第一种方式来说，因《募集行为管理办法》第20条已对在线推介前特定对象确认程序的内容进行了明确规定，募集机构一般也可以利用网站或程序的技术手段实现数据同步保存，因此在业务留痕方面一般不会有太大问题。

但就第二种方式来说，募集机构（一般即为管理人）则需注意，一是即便是通过微信朋友圈、微信群、QQ群等方式进行基金推介的，也必须提前设置特定对象确认程序；二是因微信/QQ存在非实名的情况，因此投资者的身份及行为真实性核验就显得非常重要。我们认为应执行的主要措施包括：（1）投资者向管理人提供个人信息，管理人通过视频方式对微信/QQ账号使用者的身份信息进行适当核验（如投资者手持身份证出镜等）；（2）投资者应通过文字或视频方式确认其符合合格投资者的条件；（3）管理人将测评问卷以电子版形式发给投资者，有打印条件的投资者可以打印填写后扫描给管理人，没有打印条件的投资者可以填写后先发送电子版测评问卷，管理人通过视频等方式对测评问卷是否由投资者本人填写进行确认核实；（4）管理人告知投资者风险承受能力等级测评结果。

此外我们还建议，在条件允许后，管理人还应当要求投资者及时对相关文件进行书面的补签确认，并收集存档。

2.已完成适当性匹配的投资者，受疫情影响风险承受能力可能会发生变化

因疫情导致的企业停工停产及因此产生的薪酬大幅调减等连锁反应，部分基金投资者（如中小企业主、部分困难企业高管等）自身的状况可能因此发生了重大变化。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》及《募集行为管理办法》的相关规定，投资者个人信息发生重要变化可能影响其分类的，投资者应当告知募集机构，募集机构则应当根据变化情况，重新评估投资者的风险承受能力，并告知投资者。

据此，我们建议管理人对已完成适当性匹配的投资者进行逐一回访，对投资者本身情况是否发生重大变化进行核实确认，对发生重大变化的投资者的风险承受能力进行重新评估，并做好记录留痕。对于重新评估后风险承受能力与基金产品风险等级不再匹配的投资者，如投资者仍坚持购买的，应由投资者主动提出申请，管理人在对投资者进行特别警示并取得投资者确认后，方可继续向该投资者销售基金产品。

3.私募基金的投资者是否可以以疫情属于不可抗力或情势变更为由，延期向基金缴付出资或提出解除基金合同？

不可抗力是指“不能预见、不能避免并不能克服的客观情况”，根据《合同法》第117条的规定，除法律另有规定外，因不可抗力不能履行合同的，应根据不可抗力的影响部分或者全部免除责任。对于基金投资者来说，疫情虽然属于不可抗力，但因投资者在基金合同（本文所称的基金合同，包括合伙型基金的合伙协议和公司型基金的公司章程）项下的主要义务为金钱给付义务，可以通过网银转账等方式完成，并不存在“不能克服”的情况，因此我们认为投资者不能以疫情属于不可抗力为由延期向基金缴付出资。

我们同时认为，在一般情况下，投资者也不能以疫情属于不可抗力为由要求解除基金合同，理由在于：私募基金属于高风险的投资，因此在判断私募基金的合同目的时，不宜以“获得收益”作为合同目的，否则这将导致大量私募基金的合同目的无法实现，而应以“进行对外投资”作为合同目的为宜。在此情况下，即便基金拟投资的目标企业受疫情影响损失巨大，只要不存在不能投资的客观障碍，那么就不应视为“不能克服”。在此情况下，投资者可以和管理人协商变更基金合同的投资范围，但不能径直以不可抗力为由要求解除基金合同。

同样，我们认为投资者也不能依据情势变更而要求解除基金合同。一方面，股权投资是长期投资，即便基金拟投资的目标企业目前受疫情影响损失巨大，但并不代表其未来不具有发展潜力。基金无论是选择放弃投资以规避现时风险，还是选择在企业低谷时入股以博取未来收益，均属于基金正常的商业决策范畴，所承担的风险也属于正常的商业风险。另一方面，如最高人民法院法官曹守晔所著《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)之情势变更问题的理解与适用》一文所称，情势变更制度主要解决合同设立后显失公平的问题，以恢复双方当事人利益平衡促使双方继续履行合同为第一选择。而投资者和管理人作为基金合同的当事人，并不互负给付义务，投资者将资金委托给管理人进行投资管理，双方的利益具有一致性，继续履行基金合同并不会导致基金合同当事人显失公平的情况。

1.基金能否以疫情属于不可抗力或情势变更为由要求延期支付投资款或解除投资协议？除不可抗力及情势变更外是否还有其他措施？

（1）基金不能以不可抗力为由要求延期支付投资款

适用不可抗力，需要不可抗力与合同义务不能履行之间具有法律上的因果关系。一般情况下，私募基金在投资协议项下承担的主要义务为支付投资款，如上文第1.3条项下所述，金钱给付义务一般不具有“不可克服”的情况，因此无法认定疫情与投资款无法支付之间具有法律上的因果关系。

（2）基金不能以不可抗力为由要求解除投资协议

适用不可抗力解除合同，需要不可抗力与合同目的无法实现之间具有法律上的因果关系。股权投资本身具有高风险性，“获取收益”是投资目标而不应作为合同目的，因此我们认为投资协议以“通过投资获得目标企业股权”作为合同目的为宜。此时，即便是对餐饮、娱乐等受疫情影响损失严重的企业来说，基金仍可以在法律上获得该等目标企业的股权，甚至选择在部分企业低谷期时低价入股以赚取该企业未来发展回报正是私募股权基金高风险高收益的特征体现。这种情况下，基金并不能以不可抗力为由要求解除投资协议。

（3）基金能否以情势变更为由要求变更或解除投资协议需进行个案分析

适用情势变更，需要同时满足两个条件，一是合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化；二是继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的。与不可抗力导致合同不能履行不同，情势变更情况下，合同仍可以继续履行，但继续履行合同可能导致当事人之间显失公平，因此需要借助司法权力重新平衡合同当事人在交易中的利益和风险。

司法实践中对情势变更的适用往往比较严格，特别是对股权投资这种高风险的投资活动，如何区分某个重大变化是否属于商业风险尤其重要。如上文第1.3条所述，股权投资是长期投资，即便基金拟投资的目标企业目前受疫情影响损失巨大，并不代表其未来不具有发展潜力。基金无论是选择放弃投资以规避现时风险，还是选择在企业低谷时入股以博取未来收益，均属于基金正常的商业决策范畴，所承担的风险也属于正常的商业风险。因此，基金如果仅以目标企业受疫情影响损失巨大为由要求适用情势变更，我们认为获得法院支持的可能性较低。

而在一些特殊情况下，我们认为可以利用情势变更解除投资协议。例如对于一些房地产并购基金来说，基金投资的底层资产是目标企业（如项目公司）的土地使用权，对目标企业的股权投资仅是一种形式及路径。但因疫情原因，目标企业旗下土地被政府征收用于建设医院，继续履行投资协议将对基金明显不公平，此时我们认为基金可以主张情势变更要求解除合同。

（4）除不可抗力和情势变更外的其他措施——不安抗辩权

如上所述，在不可抗力及情势变更适用条件较为严格的情况下，如投资协议项下的目标企业又恰巧是餐饮、娱乐等受损严重的企业时，在满足一定条件的前提下，还有一种措施可以让基金中止履行投资协议中的付款义务，即不安抗辩权。

不安抗辩权出自《合同法》第68条。该条规定，应当先履行债务的当事人，如有确切证据能够证明对方具有经营状况严重恶化等4种情形时，可以中止履行。当然，不安抗辩权的行使仍然需要结合个案去进行判断，一方面，仅先履行债务的当事人享有不安抗辩权，例如股权已经转让登记在基金名下的，基金便不能再以行使不安抗辩权为由中止支付投资款；另一方面，必须要有确切的证据证明合同相对方具有《合同法》第68条规定的4种情形之一，例如被投企业因疫情原因停产停业是否达到了经营状况严重恶化的程度，需要结合个案进行判断。

2. 基金受疫情影响放弃对标的项目进行投资时该如何处理？

受本次疫情影响，基金如主动放弃对标的项目进行投资的，应根据基金是否为单一投资标的基金而作出不同的处理：

对于组合投资基金来说，基金将资金分散投资到不同的企业，基金放弃对个别项目进行投资的，并不会对基金整体的投资运作造成重大影响。但如果基金约定的投资行业领域均受疫情影响巨大，则可以追加或变更投资领域。因为追加或变更投资领域属于对基金合同的重大实质变更，一般应征得全体投资者同意。

对于单一投资标的的专项基金来说，如果基金无法将资金投向标的项目的，基金的投资运作将处于停滞状态，影响较大。此时须对基金合同约定的标的项目进行变更，因变更标的项目属于基金合同的重大实质变更，应征得全体投资者同意。如果全体投资者未能就标的项目变更达成一致意见的，则可以采用以下措施：

（1）协助不同意变更标的项目的投资者向其他投资者或第三人转让基金份额。需要说明的是，根据2019年12月《私募投资基金备案须知》第11条的规定，私募股权投资基金应当封闭运作，但基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。因此，对于不同意变更标的项目的投资者，并不能直接从基金中赎回份额而退出，但可以通过份额转让的方式退出基金；

（2）提前解散合伙企业，对基金进行清盘。根据《合伙企业法》第85条，当合伙协议约定的合伙目的无法实现时，合伙企业应当解散。对专项基金来说，如果合伙协议约定的标的项目无法进行投资，也无法采取变更标的项目等补救措施时，基金的投资运作停滞，投资者参与基金进行股权投资的合伙目的自然无法达成。在此情况下，我们认为可以根据《合伙企业法》第85条的规定，对基金提前清盘。

1.延迟向基金业协会报送信息不当然等于延迟向投资者信息披露

疫情爆发后，基金业协会快速响应，于2020年2月1日发布《关于疫情防控期间私募基金登记备案相关工作安排的通知》(以下简称“《通知》”)，公告了疫情防控期间基金备案工作的相关调整。根据《通知》，包括年度审计报告填报截止日在内的多项信息报送时间延长，具体详见《通知》，此处不再赘述。

需要注意的是，根据基金业协会《私募投资基金合同指引1-3号》的规定，信息披露内容、方式和频度是基金合同的必备内容之一。《通知》延长的仅是管理人向基金业协会信息报送的时间，并不当然改变基金合同中关于信息披露的约定，信息报备和信息披露并不一样，对比如下：

据上，我们建议，

如果基金合同中明确约定了各项信息披露的期限，则管理人还需就延迟披露的情况提前和投资者进行沟通说明，避免违反基金合同的约定。

2.不可抗力及情势变更是否适用于对赌协议

实践中，不可抗力与情势变更的客观表现在一定程度上往往相同，同样的事实原因（如本次疫情）既可能构成不可抗力，也可能引起情势变更，区别则在于该事件对合同履行的影响，如江苏省高院《关于为依法防控疫情和促进经济社会发展提供司法服务保障的指导意见》中就明确指出，因疫情及防控措施致使合同不能履行的适用不可抗力，合同成立后因疫情及防控措施导致继续履行对一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，适用情势变更。

我们认为，如疫情及相关防控措施导致被投企业无法按约定完成对赌承诺的，适用情势变更比适用不可抗力或许更加合适，理由如下：

（1）适用不可抗力要求不可抗力造成合同不能履行。对于被投企业来说，一般情况下疫情并不会导致其经营业务完全停滞（如餐饮企业仍可以通过外卖形式营业，某酒吧甚至通过“云蹦迪”的形式一晚收获200万元）。即便是部分企业目前受疫情影响完全无法营业，但因对赌协议的业绩承诺一般以年为单位，并不能完全认定2020年剩余月份也无法营业（事实上，2月6日李克强总理主持召开的国务院常务会议上已经号召除湖北省外的其他地区有序复工复产），因此我们认为疫情尚达不到导致对赌协议不能履行的程度；

（2）不可抗力产生的法律后果有两种，一种是解除合同，另一种是免除违约责任。一方面，如上所述，本次疫情一般不会使被投企业完全丧失履行对赌协议的能力，因此并不能触发解除合同的法律后果。另一方面，被投企业未完成业绩对赌时，对赌责任方（被投企业或实控人）向基金履行现金/股份补偿或回购义务一般情况下并不属于违约责任，而属于履行合同义务，只有在对赌责任方未按时足额履行现金/股份补偿或回购义务时，才产生违约责任。如武汉市中院在（2014）鄂武汉中民商初字第00304号判决书中就认定，“在无法实现预定目标的情形下由控股股东卢士海对投资人创投基金合伙企业支付现金补偿本身就是合同义务，而非违约责任”。因此，因业绩对赌未完成而产生的现金或股份补偿不是违约责任，自然也不涉及免责的问题。

（3）受疫情影响部分企业损失严重，如果仍然要求被投企业完成对赌协议原先约定的业绩目标，否则对赌责任方就要承担巨额补偿或回购义务，在个案中确实可能导致显失公平，不利于合同各当事人之间利益和风险的平衡。在此情况下，我们认为原则上是可以适用情势变更的，但仍需要结合个案进行判断，即必须要从业绩承诺无法完成的原因力层面分析，例如对于财务指标型对赌来说，可以从疫情造成的订单取消量，往年同期营收占全年营收的占比等角度去分析。

鉴于此种纠纷的特殊性和复杂性，目前还未有直接和系统性的裁判规则，但是依据一般商事案件的裁判惯例，我们认为，被投企业应当就疫情与业绩承诺无法完成之间的因果关系提供充分的证据证明，否则法院很难认定这些原因对于业绩承诺无法达成的贡献度，一般来说举证内容应包括但不限于：1）疫情管控措施、宏观经济因素等对被投企业经营带来的具体风险和不利影响；2）被投企业采取的应对措施证明已尽合理真挚的努力；3）已将不利影响与投资方进行了充分沟通。

而对基金来说，因业绩对赌而引发的现金补偿或回购义务所涉金额往往较大，一旦被投企业因疫情原因整体经营不善，则对赌责任方（无论是被投企业本身还是其实控人）的偿付能力也将大幅受到影响，即使基金触发对赌条款，也未必可以足额受偿。因此我们建议，如基金分析后认为被投企业的业绩承诺因疫情影响已经大概率无法达成，管理人应当尽快评估现状，积极与被投企业进行沟通，可以对业绩指标进行调整并与被投企业达成补充协议，也可以由被投企业/实控人提供其他增信措施，和被投企业共渡难关，互利共赢。

1.受疫情影响，私募基金到期但无法按时完成退出时应如何处理

受疫情影响，部分基金可能临近到期却无法按计划完成退出。此时，管理人可以延长基金期限，在延长基金期限时，以下几个方面的问题值得关注：

（1）基金期限与工商存续期限是否一致。对有限合伙及公司型基金来说，应注意基金合同约定的基金期限与基金工商登记的存续期限是否一致。如果一致，则既要延长基金期限，也要办理基金工商存续期限的延长；如果不一致（一般均是工商存续期长于基金期限），则延长后的基金到期时间不得晚于工商存续到期日；

（2）基金期限延长的决议程序。管理人应审查基金合同中关于基金期限延长的约定并履行相应的决议程序。部分基金会在基金合同中直接约定在退出期届满后，管理人有权视情况决定进入一定期限的延长期（如1年），此时管理人可自行决定基金进入延长期，但应当及时向投资者进行信息披露。

在上述延长期届满后基金期限再次延长的，或基金合同中并没有事先约定延长期的，则需要根据基金合同约定的程序履行决议流程。如基金合同未对决议程序进行任何约定，我们建议应当通过合伙人会议的方式决定。受疫情影响，合伙人会议可以以通讯方式召开（由管理人寄送相应资料，投资者表决后回寄）。如以视频等线上方式召开会议的，管理人还需注意进行投资者身份核验，同时会后及时要求投资者补充签署相关的决议文件并邮寄。

（3）基金期限延长期间的管理费。基金期限延长期间的管理费是否收取、如何收取应首先遵从基金合同的约定。基金合同未约定的，我们建议：如基金期限延长系由管理人独立决定的，则延期期间不宜再收取管理费，如系由合伙人会议决定的，延期期间管理费是否收取及收取标准可作为一项议案进行表决。

（4）管理人的报备义务。根据2019年12月《私募投资基金备案须知》第28条的规定，管理人应当在基金到期日起3个月内通过AMBERS系统向基金业协会进行报备（展期变更申请或清算申请），在完成变更或提交清算申请之前，基金业协会将暂停办理该管理人新基金的备案申请。因此，无论是基金期限延长还是直接进行清算，管理人都应注意及时履行报备义务，以免影响后续业务的正常开展。

鉴于当前疫情的不利影响，我们建议管理人采取以下措施：

1.建立并完善线上募集的业务流程，确保线上推介基金时所执行的募集程序均有相应的留痕记录，并及时归档保存；

2.对基金投资者进行回访，了解投资者受疫情影响的严重程度，对受疫情影响发生重大变化的投资者重新评估其风险承受能力，做好适当性匹配；

3.评估疫情对拟投目标企业的影响，分析投资风险，筛查投资协议中的“不可抗力”条款、“情势变更”条款或其他免责条款，并根据项目具体情况评估是否适用，及时采取合适的应对措施；

4.尽快评估本次疫情对已投企业的影响，特别是劳动密集型生产企业、文娱、餐饮、旅游、实体零售等受疫情影响较大的产业。涉及业绩对赌的，建议基金评估疫情对被投企业完成业绩承诺的影响，进而决定是否调整业绩目标或采取其他风控措施。

5.筛查基金合同的相关条款，根据基金所遇到的具体情况及时做好信息披露、投资者沟通、基金合同变更（如专项基金变更目标项目）等工作，避免违反基金合同约定或基金被迫提前清盘。

6.尽快制定相关方案，包括及时止损与证据固化，如被投企业因疫情影响经营受损严重而向管理人提出相关诉求的，建议基金根据具体情况要求被投企业提供相应的说明及支持性文件。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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