东方马拉松投资 | 寻金医疗器械：龙头的成长刚刚上路

东方马拉松投资 | 寻金医疗器械：龙头的成长刚刚上路

来源 | 红刊财经

文 | 范江河

编辑 | 李壮

采访人 | 东方马拉松医药行业研究员：黄俊

黄俊，专注医药行业研究，暨南大学遗传学硕士。曾任广东腾谕医药有限公司质量管理部部门经理、深圳中欧瑞博投资管理有限公司医药和食品研究员、盘古天衡证券投资基金医药研究员、深圳市榕树投资管理有限公司高级行业研究员、深圳市康泰生物制品有限公司投资并购经理、深圳市前海亚亨资产管理有限公司(佳兆业金融集团)高级研究经理。2018年至今，任深圳市东方马拉松投资管理有限公司医药研究员。

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今年以来，医药板块的整体表现要好于大盘。截至10月23日收盘，Wind行业分类下的医疗保健板块较年初涨幅达31.85%(总市值加权平均，下同)，其中子板块医疗保健设备与用品的同期涨幅达40.75%，同期沪深300指数的涨幅为28.58%。不仅涨幅远超指数，医疗器械板块的龙头个股的表现更为抢眼。迈瑞医疗今年以来的累计涨幅超过60%，市值超2000亿元。

在一些机构投资者看来，医疗器械板块仍有很高的投资价值。本期接受《红周刊》采访的刹那资本副总裁郝方然东方马拉松资管研究员黄俊均表示对医药器械板块以及该板块龙头的看好。郝方然对记者表示，对应未来10年医疗器械市场的“大容量”，龙头距离成长天花板还比较远。不过，对于喜欢外延并购发展的龙头，黄俊表示，要认清公司发起并购行为的“真伪”，同时需小心高额商誉带来的“隐藏”风险。

医疗器械高增长趋势 有望再持续10年

《红周刊》：中国医药物资协会数据显示，目前我国已经成为全球第二大医疗器械市场，2007年至2017年间，我国医疗器械行业市场规模从535亿增长到了4450亿元，年复合增长率为23.59%，远超全球市场的增速。在未来，国内医疗器械市场的增长动能是否依然存在?

郝方然：存在的，医疗器械板块这样的高速增长还有望持续10年，原因有二。其一是政策红利的释放，包括今年9月药监局发布相关公告进一步扩大医疗器械注册人制度试点，制定创新医疗器械特别审批程序，以及今年以来宁夏等地方卫健委开始要求优先采购符合要求的国产设备，这些都有利于国内厂商的快速发展。其二是整个医疗板块与全球水平的差距，从药械比(药品销售额：医疗器械销售额)来看，国内大约在4:1至5:1之间，而国际成熟市场的比值大约是2:1，相比之下，国内器械市场仍有较大发展空间，而且增长会更快。如果药品市场增速可以维持在7%~10%，保守估计医疗器械的市场增速可以超过15%。

黄俊：国内医疗器械的行业集中度仍然较低。目前国内中高端市场基本被“GPS”(GE通用Philips飞利浦、Siemens西门子)等国际厂商所垄断，国外品牌一些产品的市场份额超过70%，如彩超、麻醉机、呼吸机、内窥镜、化学发光等，不过这也意味着“进口替代”的机会。由于器械核心部件更新很慢，也没有太多革命性新技术出现，这给了国内企业迎头赶上的机会，目前国产品牌正由中低端向中高端突破，有机会打开毛利率更高的市场。所以这既是“坏事”也是“好事”，有少数国内品牌在向中高端市场突破，如迈瑞推出的高端监护仪、R系列彩超等。多数国内医疗器械品牌的产品集中于中低端市场，陷入“价格”和“成本”的比拼中。

《红周刊》：也就是说，国内医疗器械市场还远未到天花板了?

郝方然：是的。从供给层面来看，医疗器械的需求与医疗服务水平的高低直接相关。相比药品，国内医疗器械的销售渠道相对单一，对医疗机构和医生的依赖程度高。如彩超、麻醉机等仪器设备，就与医疗机构数量相关;一些手术用耗材或器械，如心脏支架等，就与医生数量及其手术能力等因素相关。从需求层面来看，伴随国内医疗市场的升级，新的临床需求也将逐渐产生。这就要求国产品牌能够通过不断的技术升级，来满足不断涌现的需求。目前来看，国内医疗器械市场仍是一片“蓝海”，无论投资还是创业都存在很好的机会。

《红周刊》：近期，一些常用医疗器械包括心脏血管支架、起搏器等，进入了江苏省55家三级公立医疗机构的联盟采购名单中。在医保控费的大背景下，集中采购是否会扩展到医疗器械产品?如果会，影响又有几何?

黄俊：市场上确实有这样的担心，不过药品和器械有很大区别。药品的标准化程度较高，所谓仿制药“一致性评价”就是确保仿制药在有效性与安全性上基本达到和原研药一致;而器械的需求类型较多，应用场景也各有不同，如骨关节产品需要适配不同身高、体重、年龄作个性化定制，而彩超设备在不同科室的需检测部位、参数及操作方法等都有差异。显然所有医疗器械都以统一的标准来定价是不现实的。

而部分医疗器械产品已经处于市场化竞争，如IVD(体外诊断产品)。这类产品的费用一般由医院承担，而医药也会综合考虑效果、性价比等因素，江苏省医疗机构联盟采购实际上是一个市场化行为。集中采购目的是为了压缩医保支出，未来对于标准化程度较高的耗材类产品，则有可能进入集中采购。

郝方然：存在这样的趋势，一些标准化程度、成熟度较高的产品未来进入集中采购的可能性较大，包括部分设备与耗材。如心脏血管支架，此类产品的技术难度相对较低，国内市场相对也更成熟。据前瞻产业研究院数据，2005年美敦力等国际厂商在国内市场份额超过60%，而到了2017年乐普医疗等国内厂商的市场份额超过70%。这也意味着这类产品已经走过了其最大的红利期，未来也将趋于稳定，这也为集中采购创造了条件。事实上，在历经数次价格谈判后，包括乐普医疗的心脏支架产品的价格也呈不断下降趋势。据相关媒体报道，7月31日在南京推进的心脏支架集采中，乐普医疗等企业中标产品价格降幅达50%以上，最低中标价已降至3000元左右。而整体来看，集中采购对于乐普这样的龙头更有利。

科创板标的质量围绕两个要点综合判断

《红周刊》：医疗器械是科创板“青睐”的高科技板块，什么类型的公司值得关注?

郝方然：我们会关注一些拥有创新产品的公司，且该产品的技术壁垒要高、市场容量要大。

如正在接受科创板IPO辅导的爱博诺德，其主要产品是人工晶体，主要用于白内障手术。白内障在国内是一种非常普遍的疾病，据2018年屈光性白内障手术新进展国际会议公布的数据，我国60岁至89岁人群白内障发病率约为80%，90岁以上人群白内障发病率高达90%以上。由于白内障的致病机理尚不明确，药物治疗也未有突破，手术是目前唯一的治疗手段。白内障手术的难度不大，一般只需10分钟，但部分患者听信了一些眼药水产品的“虚假宣传”，对手术产生畏惧。但随着观念的转变以及老龄化人口基数的增长，白内障手术量快速增长也是大势所趋。据2018年屈光性白内障手术新进展国际会议，我国每百万人白内障手术率(CSR)已从1988年的83提升至2017年的2205，提升了近27倍。

目前国内人工晶体市场仍以进口产品为主导，博士伦、爱尔康等进口品牌的市占率合计超过90%。技术上人工晶体大致可分为硬式和软式两种。硬式人工晶体需要在眼部切开6毫米以上切口植入，手术时间长、视力恢复慢、并发症多，这类产品在国外成熟市场已被淘汰，但国产人工晶体多为硬式。2016年11月，国家食药监局批准了爱博诺德公司的软式人工晶状体注册，这也意味着国产人工晶体达到了进口的技术水平。未来爱博诺德产品有望凭借价格优势，实现“国产替代”。

《红周刊》：对于这类细分领域的头部公司，会面临哪些潜在的风险?

郝方然：这些申请科创板上市的器械公司的体量通常不大，大客户依赖会是其中一个问题。如果“大客户”的经营情况或对产品需求发生改变，就会对公司业绩产生较大影响。所有医疗器械公司都会面临产品竞争，整体来看，医疗器械的迭代速度和颠覆效应要弱于药品，但对于体量较小的公司而言，诉讼与反诉讼将耗费大量的时间和金钱，增加了风险，且结果难以预计，这样的法律纠纷在国外也不鲜见，甚至成为一种商业“策略”。

在国内，福瑞股份旗下控股子公司法国Echosens公司就与一家无锡公司海斯凯尔“对簿公堂”，两方互相指控对方专利、商标侵权或无效，涉诉纠纷多达20余起。在海外，美敦力公司与爱德华生命科学的纠纷也持续已久，2014年5月，美敦力和爱德华生命科学达成和解，撤下所有未决诉讼，并同意在8年里不再互相起诉，同时美敦力将一次性支付给爱德华公司7.5亿美元，这样的例子还有很多。

《红周刊》：产品管线更宽广的迈瑞医疗是否更有优势?

黄俊：我们把迈瑞看作平台型公司，除了生命信息与支持、医学影像和体外诊断IVD，迈瑞还新增了微创外科，即内窥镜。和规模较小的国产厂商相比，迈瑞已经拥有系列化竞争的能力。这直接体现在销售端，已经购买迈瑞产品的客户也会倾向于“复购”其他类别的产品。此外迈瑞目前已经实现了产品间的数据互联互通，对于医院而言可以提高诊疗效率，也可以提高客户黏性。

对并购公司需判明其并购本身的“真伪”

《红周刊》：医疗器械公司通过外延并购拓宽产品管线，并不是“新鲜事”。对于国内器械公司而言，如何在内涵和外延之间选择好发展路径?

郝方然：对于体量较小的器械公司而言，选择一些拥有竞争壁垒同时错开与强势的龙头公司直接竞争，或许是一个明智的选择。比如鱼跃医疗10月9日发布公告计划以4200万元参股江苏视准20.95%股权,进入视觉健康产品领域，后者的主要产品是隐形眼镜。首先，国内隐形眼镜市场需求广阔，据GFK数据显示，2017年中国隐形眼镜及护理产品整体零售规模达80.5亿元人民币。其次，隐形眼镜同时具备医疗器械和消费品双重属性，这也契合了鱼跃医疗自身的定位。目前鱼跃医疗的主要产品覆盖医用和家用医疗器械，包括制氧机、雾化器、轮椅车、血压计、听诊器等。因此，这笔交易也是基于其主业“医疗+消费”的特点而作出的。

黄俊：国内医疗器械企业与外企合作也是方向，如先健科技与美敦力的合作就是经典案例。2012年10月，美敦力以每股3.8港元的价格买入先健科技19%的股权，成为先健科技第二大股东。2016年12月，美敦力又以每股0.475港元行使本金额为1.52亿港元的首批可换股票换股权，先健科技向美敦力发行3.2亿股，最终美敦力持股比例上升至25%，为第一大股东。其间美敦力通过转让心脏起搏器相关技术和生产线，实现了“主动”国产替代。而这两笔交易背后是美敦力意识到在国产替代的大背景下，通过与国内企业合作是最恰当的“止损”手段。反例则是美敦力的心脏支架产品，由于没有国产化，国产品牌的心脏支架迅速取代了其原有的市场份额。可见美敦力确实吸取了“教训”。

《红周刊》：会不会有因并购过多，导致“消化不良”以及商誉过高的风险?

黄俊：这要看并购的企业与自身是否有协同效应，能否把标的公司的技术成功吸收，最终反向输出管理模式形成整合。从迈瑞的发展历程上看，也是通过多次收购来实现产品管线的拓宽。2008年迈瑞收购美国监护仪公司Datascope，其后迈瑞整合其技术，并推出高端监护仪产品，同时可以在美国渠道销售，实现了“1+1>2”。2013年收购Zonore彩超研发公司，与其之后推出的高端彩超也有直接联系。

不能排除一些企业为“市值管理”，出于抬高股价的目的而进行频繁收购兼并。过去两年，医药板块个股因商誉减值问题“爆雷”也不少见。如果公司累积商誉金额过高，并购标的业绩持续性存疑，或者出价明显过高，投资者应当回避。

另外，相比业绩爆雷本身，投资者更应关注收购标的的合理性。商誉是由收购价格超出标的净资产的金额产生的，如果未来并购标的业绩不合格而出现商誉减值，这对公司当期现金流并不会产生影响，因为这笔现金在过去已经被支付了。因此收购的风险的根源是并购标的的质量以及公司整合的能力。同时也要考虑公司行业的商业模式，如医疗器械、连锁医院、连锁药店等并购是行业常态。而对国内制药药企而言，我们更倾向于拥有自主研发实力的公司。(文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐)

(本文已刊发于10月26日的《红周刊》)