杠杆塌缩与流动性黑洞：风险避险资产全崩溃的原因

　　这一次金融海啸里，不止一个朋友问我为何所有的资产，无论是风险资产，还是无风险资产，甚至传统的避险资产，都在崩盘。资产抛售后，钱都去哪了？

　　问这样的问题，表现出两三个方面的知识匮乏：

　　一是，不了解现代信用货币的供给结构。我们用的货币，都是银行负债。实际上是银行（包括央行）资产负债两端的薄记，可以看做银行资本保证下的“无中生有”，阴的一方计入存款（M2），阳的一方计入贷款。所谓“一（资本）生二（货币和信贷）”。对应的，则是实体经济（企业和个人）的杠杆或债务。所以，每一笔货币背后都是杠杆。（详细内容参阅赵建：中国的信用与货币之谜——常识、原理与方案（收藏版））

　　现代货币体系的基本轮廓（作者制作）

　　二是，不懂现代金融二级市场的资产定价结构。二级市场定价是边际定价，大量的存量资产的公允价格，是由一小笔流通盘集合竞价交易决定。举个不恰当的例子，假如你小区100套房子，99套自住，一套不断交易。原来一万一平，现在这一套房以十万一平成交，这个十万一平是仅有可参考的价格，但是市场价格，那么剩下的不流通的99套房的公允价值是不是涨了十倍？当突然有人开始以5000一平抛售，价格是不是跌了95%？那么跌去的钱去哪了？哪里也没去，因为本来就是个账面游戏，钱从来就没有（交易量）。这样的例子，港股不经常发生吗。

　　三是，不懂现代货币和信用体系的分层结构。有些杠杆不创造货币，但会大量消耗货币。比如催生美股大牛市的被动管理工具ETF，九成有3—4倍杠杆。还有一些投资美元、美国债和黄金等避险资产的对冲基金，也都有很高的杠杆。这些杠杆大部分是同业信用或金融机构信用，或资管产品的优先劣后，通过扩大规模来增厚收益，但是并不创造货币，流动性很差。一旦出现连环去杠杆，就必须抛售所有资产换取货币。拿黄金来说，只有美元可以用来补充保证金或偿还杠杆，黄金本身不能用来还债，所以需要先抛售黄金获取流动性，再用美元补充保证金或还债。

　　ETF的复杂结构

　　ETF的杠杆分布（按规模）

　　所以，债务型经济的膨胀和收缩是不对称的，也就是加杠杆和去杠杆的两个过程是不对称的。加杠杆购买资产的时候，通过结构性协议和边际定价，吹起了金融资产的泡沫（上面小区房产价格的例子），但并没有相应的创造货币或流动性。但是，当去杠杆的时候，如果价格不下跌，所需要的货币会严重不足，所以会导致所有的标的资产都崩溃式下跌以实现再平衡。这跟弗里德曼和伯南克认为的，美国大萧条的直接原因是货币供给不足是相似的逻辑。

　　我去年曾经在多个场合做报告和讲课，一直在讲一个主题叫“债务型经济”（参阅文章《赵建：世界进入债务型经济，我们该如何“债务化生存”（万字长文）》）。我认为次贷危机以来全球经济最主要的特征是债务型经济，我论证了很多模型和例子，比如债务的指数级膨胀与经济和流动性的线性增长之间的矛盾，美国次贷危机以来有三成以上的GDP是债务贡献的（消费信贷和公司杠杆回购、股市大涨造成的财富效应），中国天量M2背后的地方和地产债务等。可以说，中美两国的两大核心资产，美国的股和中国的房，都是靠债务支持的，前者是公司加杠杆回购及杠杆ETF，后者是开发贷和按揭。

　　债务型经济的根本矛盾：指数级债务与线性级资源（作者制作）

　　当时我借物理学的几个概念，恒星踏缩和债务黑洞，来形容债务型经济泡沫破灭时的“末日景观”，想不到现在一语成畿。所谓的恒星踏缩，就是在恒星生存期的某一阶段，其内部温度将会降低（同样都是耗散结构）。在引力作用下，恒星内部物质的原子结构会遭到破坏并挤压收缩。这个踏缩过程，会历经白矮星—中子星，直到最后踏缩成密度无限高的黑洞。当债务型经济崩溃的时候，也差不多是这个特征——流动性黑洞会吞噬一切：

　　可以用天文物理学方法类比超级债务问题（作者制作，谢绝转载）

　　第一步，一次能量足够大的外在事件（比如这次疫情）冲击，造成资产端价格出现大幅下行。

　　第二步，这个事件，结合一次不大不小的价格下跌，开始引发心理恐慌（相当于恒星踏缩中的吸引力），去杠杆和赎回开始。

　　第三步，去杠杆和赎回进一步引发资产价格大跌，此时就不是简单的去杠杆，而是爆仓杠杆连环断裂，赎回需求更加强烈，此时踏缩进入加速阶段。

　　第四步，坍缩引力指数级大增，全市场，全大类资产，无一不被抛售，市场陷入极度恐慌，四处缺钱用来还债和满足赎回。股票市场接连熔断，杠杆继续不断断裂，债务密度上升到了极点，形成了黑洞——所有的流动性都被吸引进去用来补仓、去杠杆和赎回。以及市场上大量窖藏货币持币观望（预防性流动性需求），债务黑洞进一步加强，在信心降为冰点的情况下，吞噬一切流动性。

　　此时，金融危机正式开始，或者处于了风暴的中心点。除了央行代表的国家信用，几乎所有的商业和银行信用都消失了。央行只能大幅降息，但远远不够，因为这个时候价格不再重要，而是实打实的流动性。所以央行必须真金白银——但实际上对她自己来说不过是个会计薄记——来购买金融机构的资产，在一个失去信用的市场上建立对手盘，重新盘活私人和商业信用，才能使金融市场摆脱可怕的债务黑洞，重新流动运转起来。这个过程，正是现在世界所正在经历的。整个过程会持续多久，我们不知道，但是可以确信的是，将会一次比一次艰难，一次比一次漫长。