距离上证指数见顶恰满一周年，期间A股经历三次断崖式下跌，15次“千股跌停”，A股投资者损失惨重。回顾这次牛市和股灾，给市场最大的教训就是对题材股的盲目跟风，以及加杠杆炒作垃圾资产带来灾难性后果。如今，是该重新思考价值投资的意义的时候了。
历史总是惊人的相似。1999年的5·19行情与2015年初开始的打着“转型升级”和“互联网+”旗号的创业板行情并没有本质区别，只不过2000年前后互联网方兴未艾，且没有成熟的盈利模式，泡沫很快破裂大量公司倒闭；而当下，互联网格局已经逐步清晰，巨头地位无法撼动，盈利模式已经成熟。然而，A股的互联网公司大多数处于生态链下端，是寄生于大公司的小动物，盈利难以保障，有的更是仅为炒作股价而编造的故事。
A股的投机风格跟市场风险偏好有关。裹挟着杠杆资金入市的人更喜欢高举高打，故事信不信由你，股价起来了，图形就告诉了你“基本面”。这场闹剧必然惨烈收场。我们统计了1999至2001年A股的一波起伏，与本轮行情相比，可以发现几个共同点：首先，都是围绕新兴产业尤其是互联网炒作，都出现了十倍股，且连续上涨不回头，50亿市值以下的公司几乎绝迹；其次，行情告终的方式都是以筹码面和资金面的供需关系失衡为诱因，政策面压倒大盘的最后一根稻草；最后看看风格指数，1999至2001年与本轮行情中，申万高市盈率指数分别上涨一倍和两倍，申万亏损股指数分别上涨1.5倍和3.5倍。可见，在资本泛滥的时代，垃圾资产更容易被肆无忌惮地炒作。本次行情与2007年牛市的唯一区别就是蓝筹绩优股的涨幅显著弱于大盘，表明2013年以来市场的风格已经明显转向成长和题材股。
那么，股灾3.0结束后的市场又给我们什么启示？今年一月份的熔断下跌在意料之中，卸掉过度杠杆的A股仍然沉浸在题材炒作之中，只不过存量资金难以腾挪，最终树倒猢狲散。我们在2638点提出市场已经出现空头泡沫，春节后提出拥抱“硬资产”的观点。主要逻辑在于，当下的国际环境可以抽丝剥茧出一条线索，即发达国家经济积重难返，贫富差距拉大，高信用国家的债券收益率已经逼近零水位，过剩的资金需要寻找能够长期稳定增值的资产，那么这种资产就是硬资产。不管是石油、黄金还是不动产，乃至类似硬资产性质的高分红、高自由现金流的蓝筹股都是恰当的选择。兑现硬资产理论的最佳市场是港股。又一次整体跌破净资产，股息率超过4%，我们拿了30%的仓位买入香港的蓝筹股，又在A股重点持仓石化、食品饮料、航空为代表的蓝筹品种。
其实，细心的投资者不难发现，当前A股已经割裂，一部分是存量博弈，一部分增量资金重点持有硬资产。前者主要是存量机构，习惯于成长股投资；后者主要是保险、社保和银行资管等大资金，习惯于容量大的蓝筹股。去年9月以来前者类型的股票走过一轮过山车，只留下了“真成长”；而后者的股票持续稳定上涨，如账面净现金30亿还买了50亿理财的小天鹅，如行业好转的贵州茅台等。
可见，A股总要经历一个题材到价值的轮回，正如2001年之后A股第一次进入价值投资。而当下中国经济一方面在缓慢复苏，地方政府能动性被调动起来，另一方面供给侧改革的执行力度可期。中国经济其实一直在转型，就像我们观察的一个城市缩影，比如合肥，五年前去调研是看家电行业，而后看汽车，现在则是科技产业。中国经济诚然是在减速，然而创新一直都在，转型在潜移默化，不是非黑即白，一线城市在换豪华车，三四线城市的国产自主品牌小排量车卖得也不错。一线城市人群热衷出国游，而三四线城市的国内游市场爆发。过去四年，中国处于新老划断、政府少作为的阶段，但经济仍然在增长，很多行业都在自发地供给调整，削减杠杆。现阶段，政府加杠杆帮助整个经济体减负，企业利润可能出现波浪形恢复。不少行业的龙头企业自我调节能力非常强，不少周期性行业的大企业正变成现金充裕的蓝筹股，一个A股价值投资的春天又将来临。
(作者单位：上海倍霖山投资管理有限公司）
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