降息周期开启逐渐清晰 中国离负利率相当遥远

“毕竟，负利率就像是一个潘多拉魔盒，没有一个国家央行敢轻易开启它。”Bleakley Advisory Group首席投资策略师Peter Boockvar向21世纪经济报道记者表示，美联储之所以不敢扣动负利率扳机，主要存在三大顾虑。

5月22日，国务院总理李克强在政府工作报告中提出，今年稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。

在多位金融业内人士看来，这意味着中国央行新一轮降息周期将拉开序幕。

“我们预期下半年央行会采取两次全面降准，总体降准幅度约在1个百分点，释放长期资金约1.6万亿元同时，还会启动1-2次降息。”一位国内大型私募基金宏观经济学家向21世纪经济报道记者分析说。

不过，几乎所有受访金融机构人士与债券交易员均表示，中国央行引入“负利率”的几率基本为零。究其原因，一是中国属于高储蓄率国家，考虑到民众储蓄收益的感受，央行不大会引入负利率；二是负利率政策并未令欧洲日本等国家走出经济缓慢复苏泥潭，反而面临通缩风险与经济增长停滞窘境，表明负利率对促进实体经济增长存在不小的弊端；三是中国央行目前仍然拥有充裕的货币宽松政策工具，既可以通过降准、公开市场操作、MLF投放、扩大抵押品范围、适度提高抵押率等数量型货币工具，又可以采取继续调降LPR或基准存贷款利率等价格型政策工具刺激经济平稳增长，无需考虑负利率政策选项。

值得注意的是，市场对美联储进一步降息至负利率的预期在全球金融市场再度响起。

“多数金融机构均认为美联储若引入负利率，不但无助于实体经济复苏，反而将令自己陷入更被动的局面，一是负利率势必导致银行惜贷情绪增加，无法促进实体经济复苏，二是负利率还会触发越来越多海外资本抛售美债，倒逼美联储不得不买入巨额美国国债，加快美国财政赤字货币化的进程，令美联储货币政策独立性受到巨大冲击。”美银利率策略师马克·卡巴纳（Mark Cabana）指出，中国央行也需引以为鉴。

中国常规货币政策空间仍宽裕

随着政府工作报告明确表示“综合运用降准降息、再贷款等手段”，央行降息似乎已“箭在弦上”。

21世纪经济报道记者多方了解到，目前多家金融机构预期下半年央行将扣动降息扳机，降息次数约在1-2次，每次降息25个基点。

“事实上，相比调降贷款市场报价利率（LPR），不如直接降低存贷款基准利率来得干脆，且降低企业融资成本的力度也够大。”一位股份制银行中小企业部门主管坦言。尽管此前央行多次调降LPR利率，但由于货币政策传导机制仍不够畅通，因此不少中小企业依然没能享受到LPR利率下降的好处。具体而言，由于不少中小企业受疫情冲击导致订单骤降，银行内部担心坏账风险增加，迟迟不敢向他们发放贷款，导致他们根本享受不到LPR利率下降的利好。

在他看来，若央行能降低存贷款基准利率，加之政策引导银行扩大中小企业贷款力度，那么中小企业的融资难融资贵问题才能得到更大幅度缓解。

不过，尽管金融市场对央行降息预期骤增，但几乎所有受访的金融机构经济学家与债券交易员均认为中国不会步日本欧洲覆辙，进入负利率时代。

“根据中国经济长期平稳增长的趋势与中国央行相对宽裕的货币宽松政策工具，我们离负利率依然遥远。”上述国内大型私募基金宏观经济学家向记者分析说。毕竟，欧洲与日本央行之所以采取负利率政策，很大原因是欧债危机与日本“失去的10年”令它们传统的货币宽松政策（零利率与QE措施）几乎都失去促进经济增长的功效，倒逼他们只能引入负利率政策，作为进一步刺激投资与民众消费增长的货币政策武器。

相比而言，当前中国经济基本面与货币政策环境与日本欧洲截然不同，一是中国经济长期平稳增长，不像欧洲日本因债务危机等风险事件遭遇经济长期衰退，不得不启动极端货币政策刺激经济复苏。二是中国央行货币宽松政策工具相当宽裕，比如一年期存款基准利率达到1.5%（有很大降息空间），足以起到刺激经济增长的作用。

在招商银行首席经济学家丁安华看来，目前欧洲与日本央行所采取的负利率政策，并未帮助本国经济走出衰退与通缩的泥潭。更重要的是，日本欧洲之所以启动负利率，还有深刻的经济社会发展背景，一是欧洲日本的人口老龄化日益严重，二是民粹主义抬头导致全要素生产率增长放缓，但这些问题不是靠负利率所能解决的。比如负利率无法刺激老年人扩大消费，企业也不会负利率就盲目扩产增加投资，还需根据宏观经济好转与行业增长趋势判断是否扩大产能。

多位国内银行债券交易员认为，正是基于欧洲日本的前车之鉴，中国央行不会贸然扣动负利率的扳机。

“事实上，中国国情也未必允许中国贸然进入负利率时代。”一家国内银行零售业务部门主管认为，一是中国属于高储蓄率国家，因此央行降息既要有效降低实体经济融资成本，又要兼顾老百姓存款收益感受。二是过度调低基准存款利率将令人民币债券资产收益率随之下降，影响海外资产配置热情，既不利于人民币国际化与金融市场对外开放进程，还可能在机构投资者不愿配置情况下，迫使央行自己出手买单，反而加大了财政赤字货币化争议。

21世纪经济报道记者注意到，尽管中国央行不大会引入负利率，但中国正遭遇实际负利率的声音渐起。毕竟，当前中国1年期存款基准利率为1.5%，4月CPI则大于3.3%，目前中国已进入实际负利率。

在丁安华看来，实际利率为负的现象，在通胀高企阶段相当普遍，但随着通胀率趋于下行，实际负利率状况将相应收窄。

“事实上，负利率主要是指名义利率为负。就这个角度而言，中国离负利率还有相当的距离。”他指出。

美联储的负利率“烦恼”

值得注意的是，在中国央行离负利率渐行渐远之际，近日美联储却深陷负利率烦恼。

美国银行公布的最新利率期权交易数据显示，当前华尔街金融机构押注美联储基准利率在今年12月底降至负值的几率高达20%左右。

此前，美国总统特朗普更是施压美联储采取负利率，因为他认为负利率对美国经济有利。

与此形成鲜明反差的是，美联储主席鲍威尔依然明确反对采取负利率政策，他甚至表示“美国联邦公开委员会对负利率的看法没有改变，负利率不是我们所关注的”。

“毕竟，负利率就像是一个潘多拉魔盒，没有一个国家央行敢轻易开启它。”Bleakley Advisory Group首席投资策略师Peter Boockvar向21世纪经济报道记者表示。美联储之所以不敢扣动负利率扳机，主要存在三大顾虑：一是担心负利率导致美国银行业信贷意愿下降，影响实体经济复苏；毕竟，过去5年美国银行业信贷净息差约在3%以上，而深受负利率困扰的欧洲日本银行的信贷净息差分别只有2%与1%，因此美联储担心一旦引入负利率导致美国银行信贷净息差收窄，将迫使后者不愿向实体经济提供足够的信贷支持，进而拖累美国经济复苏进程；二是负利率将导致大量货币基金不愿向短期融资市场输送资金，由此导致短期融资市场流动性再度匮乏，令3月中旬美元荒状况卷土重来，导致美联储此前救市措施前功尽弃；三是负利率将导致大量海外长期投资机构撤离美债，令美联储只能通过“财政赤字货币化”承接巨额美国国债发行募资需求，由此引发资产负债表规模持续急剧膨胀，令美联储货币政策彻底丧失独立性与灵活性。

丁安华指出，目前负利率政策对美国经济战胜疫情，或许起不到太大的助推作用。因为美联储的一大职责是维护金融体系正常运行，3月以来美联储采取大幅降息与无限量QE等举措，令全球市场美元流动性紧张状态得到明显缓解，美联储已经做了自己力所能及的事。

马克·卡巴纳(Mark Cabana)强调，目前金融市场对负利率的判断依据，主要出现两种观点，一是商业银行在央行的准备金存款利率为负（即名义利率为负），属于政策利率范畴，二是国债收益率跌入负值区间，属于市场利率范畴。目前不少金融机构担心的是，尽管美联储与英国央行对负利率有所“抗拒”，但相关国债收益率正不可避免地跌入负值。

比如5月20日英国以-0.003%的收益率拍卖37.5亿英镑的三年期国债,成为又一个加入负收益率国债阵营的国家。与此同时，市场普遍认为美联储持续加码QE货币宽松措施，美债收益率也很快将跌入负值。

在马克·卡巴纳看来，这背后，是欧洲日本美国经济正进入2008年次贷危机爆发的后周期时代，即西方发达国家经济正迈入低增长、低通胀、低利率的新阶段。无论是负利率，还是负收益率国债，都将是他们不得不接受的结果，因为这是由这些国家地区经济结构性变化、人口老龄化时代来临，以及民粹主义抬头所造成的。