星石投资：十年打磨一个策略 从熊市宠儿到风格捕手

　　星石投资：十年打磨一个策略 从熊市宠儿到风格捕手

　　私募排排网 陈伙铸

　　资本市场风云变幻莫测，英雄辈出但潮起潮落，私募江湖更是纷繁复杂跌宕起伏，十数载，无数私募英雄崛起陨落，也有很多常青树私募屹立不倒，经历市场不断锤炼赢得信任，不断做大做强，成为行业的佼佼者。针对这些国内的优秀私募机构，私募排排网将进行系列报道。今天，私募排排网带大家走进国内优秀的私募公司星石投资。

　　十一年前，星石投资被誉为“熊市宠儿”，如今，随着方法的进化和独特的团队作战能力，逐渐显现出更强市场适应能力，成为一名“风格捕手”。

　　资本市场三十年风云激荡，私募江湖十余载风起云涌。从野蛮生长到爆发式发展，私募基金经历了艰辛的磨砺和辉煌的铸就，十余载中私募江湖大浪淘沙，部分私募折戟沉沙黯然退出，部分优秀私募穿越牛熊脱颖而出傲立市场。星石投资凭借着长期优秀的业绩、鲜明的风格和出色的管理，在百亿私募阵容中熠熠生辉，十一年来，一直屹立行业前沿。

　　创造多个首次 屹立行业前列

　　“若星之恒，若石之坚”是星石投资取名涵义，也表达了创始团队的初心、追求与情怀，对追求极致投资的执着与坚持。

　　说起星石投资创业的缘起，不得不先了解一下星石投资的灵魂人物江晖，这个一直走在行业前列，创造了多个“第一”的牛人。

　　江晖就读于复旦大学统计运筹系，毕业后进入国家统计局工作。1993年，期货成为中国市场新浪潮，江晖成为中国第一批期货研究员。三年后，江晖加入刚成立的保险公司泰康保险做债券投资负责人。

　　早期的期货和债券投资经历为江晖带来了丰富的宏观分析经验。1998年，“老十家”公募基金公司获批筹建，中国公募基金行业拉开序幕。江晖进入了华夏基金筹备组，成为中国第一代基金人。刚刚成立的华夏基金，员工总共十几个人，江晖担任债券基金经理，之后在2000年转任股票基金经理。

　　2005年恰逢中国最大银行系基金公司工银瑞信筹备，江晖转战工银瑞信任职投资总监。

　　江晖参与过多家公司的筹备与创立，这些公司后来多数都成为业界翘楚，他是一个稳健的冒险者，正是这些辉煌的经历，使得江晖成为行业里鼎鼎大名的明星公募代表之一。

　　2006—2007年的大牛市，市场逼空式上涨，创造了股指、成交量、开户数等多个第一。私募基金也开始崭露头角，早期的私募大佬开始声名鹊起，第一波“公奔私”的热潮也开始上演，以江晖、赵军、吕俊、肖华、石波、陈家琳等为代表的公募明显基金经理纷纷自立门户。

　　2007年2月，江晖从公募基金辞职，成为第一批“公奔私”的代表人物之一。和公募基金相比，私募最大的优点是更加灵活自由，股东、管理层和基金经理是三合一的角色，基金经理能够按照自己的风格设计策略，不用担心与管理层或股东一言不合就被踢走，能够更好的践行自己的投资风格。

　　6月28日，星石投资注册，因为当时私募环境不成熟，注册和募资都很复杂，直到7月30日才成立第一个产品，彼时上证指数涨到了4400点，等他们建完仓，已经冲到了5000点左右。

　　接近6000点，大盘还在涨，星石投资看到了市场过热的巨大风险，江晖决定把仓位往下砍，2007年10月15日，上证指数突破6000点大关，此刻星石已砍到空仓。到2007年10月16日，上证指数达到6124.04点，灼热的气氛下，似乎冲到8000点并不遥远。

　　但江晖不为所动，公司扛住了巨大的压力，保持空仓规避风险。

　　2008年年初，次贷危机席卷全球，星石研究团队判断，影响是持续的，而且他们研究了三十个大类行业，发现二十五个以上都表现不好，整体趋势向下。

　　2008年10月底A股达到最低1664点 。不到一年时间内，下跌幅度超过72%，市值缩水最多达到二十二万亿，公募股票型基金冠军产品收益为-3.07%。2008年金融危机期间，只有6只私募产品获得正收益，其中包括星石全部产品，星石等于在没有对冲工具的情况下取得正收益。

　　江晖一战成名，星石投资也首次获得了资本市场瞩目，绝对收益也成为了其标签，也获得了私募排排网颁发的“2008年中国最佳私募证券基金管理机构”奖项。

　　由于星石投资的出色表现，也使得其创造了多个行业 “首次”，硕果累累，领跑私募行业。

　　2009年，获得市场认可的星石投资，牵手招商银行合作推出“星石8期”，首创私人银行代销私募模式。同年，“星石1—7期”作为样本入选全球对冲基金指数MSCI，中国大陆本土对冲基金首次走向世界。

　　2010年，星石投资获得首届私募基金“金牛奖”，之后七届的“金牛奖”均收入囊中。2012年，星石投资独家获得首届晨星中国对冲基金奖项，中国大陆对冲基金首次获得国际权威评级机构认可。星石投资成立以来，获奖无数，囊括了包括私募排排网、中国证券报、中国基金报、好买等各大机构的100多个主要奖项。

　　2013年，私募基金正是纳入监管，获得法律地位，星石投资毫无悬念的成为了中国证券投资基金业协会首批特别会员。2014年，江晖成为私募证券投资基金专业委员会13名委员之一。

　　2014年，星石投资将投资方法升级，将 “宏观层面驱动因素”替换为“类别层面驱动因素”，对不同市场风格的把握更加积极和精准。随着牛市的启动，江晖察觉到市场趋势明显，2014年底发布名为《满仓出发不忘绝对回报》的致投资者一封信。2014年四季度，星石投资大幅加仓周期股，买了银行、券商、保险等金融股，还有航空股；2015年初，星石将仓位切换到了科技股板块，几乎吃到了成长股牛市的全部行情。

　　2015年，星石投资再次获得快速发展，一举成为国内首批百亿证券私募公司，最高时候将近200亿规模，继续领跑同行。

　　2016年、2017年星石投资更加坚决地在左侧换仓，较好把握了消费股、价值股的行情，也收复了股灾失地，净值创出新高。

　　十年来，从成立初期的1.5亿元规模，到现在的150亿元规模，星石投资的发展并不是一帆风顺，但凭借着优秀的长期业绩和鲜明的风格，公司良好的运营管理，成为国内顶尖的资产管理机构。

　　投资目标：创造持续稳定的超额收益 排名只追求前1/3

　　成立11年来，星石投资的长期业绩十分优秀，这也是星石能发展壮大的基石。

　　从数据中，我们可以看到星石投资中长期业绩优秀，在绝大多数年份里均跑赢了大盘，仅有2009年、2012年和2014年跑输大盘，时间拉得越长，跑赢市场和同行平均就越多。

　　11年里，中国资本市场上演冰与火之歌，经历过大牛市也经历过金融危机大熊市和股灾断崖式下跌，经历过IPO暂停和重启，经历过创业板神话，经历过私募股权的火爆，新三板的风潮，定向增发的快速增长，也经历过量化投资的崛起，经历过在美上市公司回A潮，海外市场的多年牛市-------新品种新机会层出不穷，诱惑不断。

　　在众多机会的诱惑中，星石投资表现出罕见的专注，专注于A股，11年只是专注做一个股票多头策略、一个产品，即管理全部资产规模都采用“复制投资策略”，旗下所有股票多头策略基金采用同一投资策略进行投资。

　　11年来，星石始终在对这一个策略进行升级完善，希望能打造出一套适应A股市场的投资方法。其策略可分为两个阶段，即“1.0版本——绝对回报”与“2.0版本——多层面驱动因素投资方法”，每一个版本几乎都沿用超过5年。

　　数据来源：私募排排网-组合大师，星石投资成立时间最早产品，风格更多集中在防御型和攻守兼备型区间

　　数据来源：私募排排网-组合大师，星石投资成立于2013年产品，风格更多集中在进攻型和攻守兼备型区间

　　1.0版本的策略稳健偏保守，主要是看宏观和大盘趋势、控制仓位和回撤，主要目的是控制回撤，也就是净值上涨稳健，回撤小；这一阶段，公司旗下产品回撤率远低于业内平均水平，近似债券型基金。用这样一套方法，星石在2008年的熊市当中不但没有下跌，反而取得了正收益，使得私募基金首次获得了市场瞩目，2007-2014年的熊市中的最大回撤控制在5%左右，复合回报8%多一点。

　　2014年，为了满足客户对“希望更高收益、可承受更大波动”的要求，星石投资正式开始2.0版本的运作。2.0版本稳健偏积极，放大了对回撤的容忍度，保持较高的仓位，更多通过类别的轮换，抓取确定性的板块机会来获取收益。

　　“从2011年开始，我们重新反思和研究了我们的投资方法，经过长达2-3年的研究和模拟实验，在2014年正式投入使用，进化后的方法能够在提高产品把握结构性行情能力的同时提高产品的收益，但风险和回报始终是成正比的，产品的波动也会随之上升。但只要客户愿意拉长持有期限，仍然能够获得在中长期获得较好的绝对回报。我们将新方法称之为多层面驱动因素投资方法，寻找类别、行业、公司等多个层面的基本面强劲驱动因素，获取相应层面的超额收益。”杨玲说。

　　方法升级之后，星石投资在2014年年底到2015年上半年的9个月时间里，公司的产品表现较好。从2013年到2017年6月份方法升级之后，产品的复合回报率较之前大幅提升，夏普比率几乎没有变化。

　　2015年11、12月份，星石把手上成长股为主的投资组合坚决地切换到了以消费股为主的组合上，在医药、零售、白酒等板块进行布局。在2016年初经历“熔断”的新考验时，虽然出现了回撤，但重仓的消费股抓住了一波“喝酒吃药”的行情，在半年左右的时间内恢复元气。

　　除了净值修复快，星石的投资风格下，每年收益稳健，中长期收益突出。“我们希望能够持续稳定地为客户获取超额回报。星石的目标并不是要争取单年业绩冠军，而是要每年稳定在行业前三分之一或四分之一，这样3-5年累积下来，就能够稳定排在行业前十分之一，这才是稳定超额回报的来源。”杨玲说。

　　数据显示，星石的自然年度收益稳健，下行可控。11个自然年度，旗下产品平均有8年实现了正收益，仅有3年亏损，跌幅均较小（仅2011年略亏0.23%，2016年略亏1.39%，2018年尚未结束，目前回撤6%左右）。从私募排排网的数据可以看到，无论何时，星石都高度关注收益风险比，夏普比率明显超越市场。

　　数据来源：私募排排网-组合大师

　　要实现这样一个目标，需要做到三点：首先是团队合力，从明星基金经理制到多基金经理制。创业之初，星石投资依靠明星基金经理的个人能力进行投资，依靠他过往积累的信任获取客户。而明星基金经理也有自己擅长和不擅长的领域，使得他们对特定市场的风格有所偏好，当市场风格适合他们的偏好时，业绩表现会很好，反之则会表现平平。但团队不同，尤其是有老牌基金经理亲自培养的团队可以汇集所有基金经理的能力圈，使得一只由多名基金经理共同管理的产品没有明显的长短板，从而每年获得相对稳定的回报。

　　其次是不断优化投资方法，适应更多地市场风格。资本市场的风格总是在发生变化，每一个时期领涨的行业和类别都有不同，持续的超额回报需要一个不断优化的投资方法，需要投研团队对全行业进行覆盖研究，基于对类别驱动因素的判断，对持仓组合进行优化配置，以适应不断变化的市场风格。

　　最后是严格的风控体系，把握好投资的每一关，不仅从投研层面，更要从交易规范和市场宣传层面。从投研风控角度，在投资的事前、事中、事后都要建立风控制度。只有长期合规的生存下来，才能够有机会稳定获得超额回报。

　　方法进化：从熊市宠儿到风格捕手，高度适应A股

　　江晖认为，做私募基金经理犹如做产品经理，把投资体验打磨到极致，才意味着产品的成熟，至少需要5年的时间。

　　从稳健偏保守到稳健偏积极的转型，实际上就是投资方法上的完善和转变，而最大的区别就是“类别层面驱动因素”替换 “宏观层面驱动因素”。

　　1.0阶段，星石投资主要是从宏观、行业和公司三个层面去确定最终的策略，只有在宏观上行确定性很强的时候，才会提高仓位。反之，如2008年和2009年后到2014年阶段，星石投资主要基于宏观基本面判断，认为市场不存在趋势性机会，因此长期采取了低仓位的策略，净值保持着较为平稳的增长，风格稳健偏保守。

　　2.0阶段，星石投资主要根据基本面趋势投资理念，寻找类别、行业、公司等多个层面的强劲驱动因素，获取相应层面的超额收益。

　　类别层面驱动因素主要包括宏观政策、宏观经济趋势与投资时钟、类别下各行业基本面趋势的合力等因素。星石投资将A股分为周期、消费和科技三大类别，根据宏观基本面的变化与对应的投资时钟，通过类别切换，在周期、消费和科技中抓住风格轮动的投资机会。

　　类别层面的驱动因素研究，成为星石仓位调整的关键因素，在类别之间综合评估、互相切换，抓住风格轮动的投资机会，以适应对不同市场风格。再通过行业和公司的严格筛选，总能找到很好的投资标的，公司仓位也能维持在较高的水平，以高一点的波动去获取更高的收益率。

　　运用类别轮动策略的成功是星石投资从稳健偏保守转向稳健偏积极的主要原因，在实际操作过程中，也得到了很好的验证，取得了非常好的成绩。私募排排网的数据显示，星石已经对机会的判断捕捉比过去更多，一个明显的指标是，2014年以来，星石长期保持满仓操作，多次精准把握住市场风格的切换：

　　2014年四季度，星石投资大幅加仓周期股，买了银行、券商、保险等金融股，还有航空股；2015年初，星石将仓位切换到了科技股板块，几乎吃到了成长股牛市的全部行情。2015年6月，星石投资本想再次切换到消费股，但股灾的发生导致市场流动性的缺失，使得星石重仓持有科技股和消费股穿越股灾周期。2016年、2017年星石投资左侧换仓，较好把握了消费股、价值股的行情，其中包括白酒、医药。

　　“A股的特点是结构性机会多。通过类别切换，抓住风格轮动的投资机会，多次风格轮动下来的中长期累积收益能较好。”杨玲说。

　　数据来源：私募排排网-组合大师

　　数据来源：私募排排网-组合大师

　　在行业层面，星石关注的驱动因素主要包括产业升级（提升行业效率）、制度变革（宏观或行业政策变革带来的行业供需结构变化）、竞争格局（集中度提升）和供需改善（导致行业景气向上）等因素。

　　最典型行业层面主导因素发生变化的如2015年底开始的白酒行情，星石将白酒股行情从“鱼头”到“鱼身”都完整吃下。自三公消费受到限制后，从2013年到2015年，白酒股价一直下跌，但星石研究人员在2015年底发现供需关系改善，2015年年底三公消费负面冲击消化，民间消费顶起，白酒行业供需关系发生明显改善。经过大量的行业研究和实地调研、经销商调研等，得出了民间消费变化数据，并预期在2016年、2017年，高端白酒供求关系会发生逆转，未来两年中高端白酒消费15%的继续增长。还有宏观层面主导因素，经济从下滑到止跌，L形由一竖变为了一横，显然消费会变好，因此他们不只买白酒，还大量买入消费股，消费股中最看好高端白酒，从而完整的捕捉了白酒行情。

　　星石投资偏价值。在公司层面，追求企业有质量的增长，跟随公司业绩一起成长，更偏好优质的流动性好的龙头企业。在这一套方法下，星石投资的收入主要来源于业绩增长而非估值。星石重点研究的公司层面驱动因素则主要包括经营壁垒（品牌、技术等垄断性）、商业模式（效率优势、管理能力）、升级转型（业务升级、机构升级）、管理改善（提升内部运营效率）、规模扩张（竞争力、资源禀赋）、技术进步（加强竞争优势）等。

　　从星石投资的研究体系中可以看到，主要有三大研究板块，周期、消费、科技，每个板块又分为7、8个行业。而强大的投研队伍是支撑星石投资覆盖面广且深度研究的基础，每年上市公司调研统计数据中，星石投资都是名列前茅很好的证明了这一点。

　　团队进化：从明星制到团队制，打破规模魔咒

　　星石投资的成功和江晖对投研团队的重视密不可分，其倾力打造的强大投研团队也在行业里大名鼎鼎。“优秀的人才和团队、十年沉淀下来的投资制度是我们最好的财富”。杨玲说。

　　公司成立初期，可以说是靠着江晖个人的知名度和优秀的业绩在私募基金行业站稳了脚跟，还是属于灵魂人物主导一切的个人制。而目前，星石投资成为了私募基金行业最具代表性的以团队制为核心的私募公司之一。

　　星石投资目前有100人的强大团队，其中近50人的投研团队，13个基金经理，其中4个全行业基金经理，4个类别基金经理和5个行业基金经理。他们共同管理一个投资策略。要让近50人的有统一的投资理念，而且能够通力配合，并不是件容易的事，为此，星石投资历经11年，搭建了一套完备的投研体系，来保证投资理念贯彻投研全过程。

　　首先，他们有着一套与众不同的投研梯队，能同时实现对“类别、行业、公司”三个层面的基本面驱动因素研究。

　　梯队架构如下：研究员/基金经理助理-行业基金经理-类别基金经理-全行业基金经理。其中，研究员/基金经理助理和行业基金经理负责对行业和公司层面的全覆盖研究，制定产品投资组合中的行业组合；类别基金经理负责类别层面的研究（目前星石建立了与投资方法匹配的科技、消费、周期三个投资部），同时结合同事对行业、公司层面的研究进行判断，决定类别组合；全行业基金经理则负责全行业组合。

　　团队作战是星石投资的一大特色。这一过程中，星石讲究“研究共享”，鼓励集体智慧，注重投资研究的协作，基金经理既做投资也做研究。据悉，星石要求所有类别、行业、公司的基本面驱动因素充分对每个投研人员共享。成员之间能博采众长，年轻成员能快速成长，提高培养效率。

　　为了激励集体智慧，专门设置了“投资业绩+研究贡献”双轮考核机制，保障团队形成合力，各梯队合力实现对“公司、行业、类别”三个层面的基本面研判，实实在在做到了全行业覆盖，实现全方位的投研一体化，外部投研力量仅作为研究支持。

　　“类真空”的投研环境是星石投资的另一大特色。公司成立专门团队，使之成为星石投研和外界沟通的纽带，将投研团队与外界情绪隔离，坚持独立思考，免受外界干扰，能全身心的投入到投研中去。

　　在研究共享的同时，星石也讲究“决策独立”，星石投资在投资管理方面实行“投资决策委员会领导下的多基金经理负责制”，每只基金由多名基金经理进行投资决策，执行“复制投资策略”，即由13名基金经理来共同管理一个股票多头策略，根据每个基金经理的特长与能力，分配相应比例的资金。每个基金经理拥有独立决策权，但是他们选择的个股必须来自投研团队共同建立起的“股票池”，这也减少了决策和操作的风险。

　　和其他一些私募公司不同的是，星石投资有一套完整的培训工具和晋升体系，星石的投研人员，首先要从行业和公司研究入手，从研究员或基金经理助理先做到行业基金经理，之后晋升到类别基金经理，但也还不能做全部板块的研究覆盖，只有全行业基金经理才有权限覆盖所有行业。在星石投资目前50人左右的投研团队里，只有江晖、万凯航、郭希淳和汪晟四位资深投资人，是全行业基金经理。

　　团队作战保证了星石投研水平的持续稳定：

　　首先，投资不依赖与个人水平发挥与个人风险偏好，能够适应不同的市场环境。

　　其次，投研梯队始终有充沛的新鲜血液。

　　再次，能够扩大核心人物个人的投资边界，能够挖掘更多的投资机会，保质保量地完成对个股和行业层面驱动因素的研究——在各个风格下找到足够数量和质量的投资标的进行投资。

　　最后，打破规模魔咒，拥有更大的规模容量，规模对业绩的负面影响低。星石始终处在百亿规模行业，在熊市中也从未退出，随着规模的扩大，业绩反而逐步变好。

　　星石投资坚持自己培养投研人员，江晖对投研团队的建设，标准严苛又亲力亲为，每一个人都是他亲手挑选出来的。江晖特别喜欢培养应届毕业生，尤为喜欢名校学生。星石只从最好的学校里面挑选最优秀的学生，投研团队中，北大清华的毕业生占比超过四成，基金经理中，七成是北大清华的毕业生。但名校只是这里的一块敲门砖，江晖的团队通常是从先挑选名校中分数高的学生参加复试，经过复试获得实习资格。实习生的报告，多数情况下江晖会自己亲自听，以判断其水平高低，最后能留三分之一左右。

　　星石投资团队的另一大特色是能上能下的考核制度，这样使得团队积极主动性大增，公司每年200多次调研是常态。

　　在团队上，江晖并不在意自己的激励，相反他拿出大量的股权来激励公司员工，目前公司有20个员工是公司的合伙人，9个基金经理均是公司合伙人。

　　江晖经常去琢磨规则，去研究一套怎样能更好的、更客观的反映基金经理投研能力的考核方法，通过这套方法来引导大家向总目标方向走。他比较得意的是，现在的机制能让一个新人更快脱颖而出，培养周期很短，最早是三到五年才能培养成功，现在缩短到两到三年。

　　“像华为一样，我们也是把全部身家性命，100多人全部压在一个策略上，做精品店”。江晖感叹道。

　　2018年下半年：坚定持有价值成长股

　　2018年初，星石投资提出人口红利转向人才红利正驱动中国经济质量改善和结构优化，新经济将迎来快速发展，从而指导A股投资从价值股转向价值成长股。如今重新审视这些观点，基本得到了验证。

　　星石投资认为，A股无需悲观，代表中国经济未来发展方向的价值成长股仍然值得坚定持有。尽管上半年中美贸易的博弈不断升级，国内去杠杆对经济总量造成一定冲击，但高端制造业和高技术产业增长迅速，存量经济进一步向龙头集中，中国企业在全球价值链中继续向附加值较高的两端（研发采购端、品牌售后金融端）抬升；尽管资本市场波动扰动因素增多，波动加大，但是目前这些负面冲击已经得到了充分的反应，市场底部正在形成。

　　第一，短期扰动因素虽多，但是经济、政策、估值正“三重筑底”，珍惜低价买入价值成长股的机会。目前A股逐步逼近市场底部，从绝对估值来看，国证A指估值15倍、上证综指估值12.5倍、沪深300估值11.5倍与过去历史4次大底的估值水平基本相当（2016年2638点、2013年1849点、2008年1664点、2005年998点）。从估值分布来看，目前全部A股估值中位数是30倍，0-40倍估值的个股占比55%，低估值个股占已经接近甚至超过了过去历史底部的情况。从市场交易来看也趋近于情绪底，目前市场的换手率也基本接近过去几次大底。这意味着，现在已经到了令人兴奋的“布局黄金期”，优秀的好企业在估值便宜的阶段显得更加弥足珍贵。

　　第二，投资更应该关注长期趋势，新经济和好企业始终保持扩张。中国经济L型走势，进入了存量经济主导的长期阶段，这点市场已经达成了共识。在此背景下，要寻找长期的投资机会，关注总量数据意义不大，更应该把握好经济结构调整的长期趋势——新兴产业的持续扩张和优质公司的份额提高不会因为短期扰动而中断。保持持续的专注创新，令中国企业在部分附加值较高的领域，提升了全球竞争力，优质的企业不仅能兵不血刃地拿到国内市场份额，在全球的市场份额更是不断提高。

　　星石投资认为，应当正视中美在一些科技领域比如芯片技术、精密仪器制造方面的差距，但相信未来中国有很多行业和企业将会复制中国智能手机和5G通信之路，从全球的追赶者变成同步者和引领者。类似这样的企业就是中国扎实的价值成长股。

　　第三，坚持持有价值成长股，沿着四条主线布局。

　　1）政策变革的医药生物。

　　2）技术领先的互联网、高端制造业和新能源汽车产业链。

　　3）模式创新的新零售。

　　4）品牌垄断的大众消费品等行业。

　　不忘初心，方得始终。在资本市场这个名利场中，能始终如一坚持初心尤为难得。

　　星石投资以“匠工精神”十年精心打磨一个策略，坚持追求极致投资体验，追求做到细分策略里的顶尖水平，在同质化时代能够脱颖而出。

　　星石投资专注自己的核心能力圈，数十年如一日，专心致志将自己擅长的做到最好，打造着专属自己的私募精品店。

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责任编辑：常福强