东方马拉松孔鹏：寻找纺织服装领域的优质赛道

孔鹏 东方马拉松投资管理有限公司 合伙人、投资经理。

理性、严谨、平和。侧重消费/服务行业研究。

北京大学经济系 经济学学士。拥有7年实业经验、17年研究和投资经验。著有《股市投资策略》一书，并发表《中国B股与H股市场的投资价值比较分析》《阳光隧道》等著名文章。

曾任东方电子集团企业发展部部长、招金矿业股份公司法律部副主任、《新财富》杂志研究部主任、东方港湾投资管理有限责任公司投研部投资经理，2011年至今任东方马拉松投资管理有限公司投资经理。

大行业与小公司

纺织服装是一个巨大的行业，但是高度分散，这也给长期投资提出了不小的挑战。中国纺织服装市场是近4万亿元的行业，中国纺织服装出口总值占全球35%，是全球第一大出口国，如果考虑到香港大部分是国内转口贸易，则领先更大。但是，规模最大的龙头企业的收入规模也只有30亿美元，市占率不到1%。

纺织服装行业长期无法集中的原因，首先，服装制造是简单的劳动密集型产业，每亿元固定资产吸纳的就业人数，纺织业和服装业均远高于全国工业平均数。其次，纺织品具有附加值较低、生产工序多、产品标准化程度低、材料柔软有弹性等特点，行业尚未实现大规模、全流程的自动化生产，生产效率的提升需要结合设备技术开发与生产实践经验逐步推进。此外，行业的下游需求高度个性化，SKU多，单品量小，缺乏规模效应，也是集中度低的重要原因。

中国纺织制造的竞争力暂时难以动摇

与大众的印象不同，中国纺织行业的出口保持稳定，并没有发生大规模被东南亚替代的情况。过去几年，无论从纺织品还是服装看，中国对美、欧、日的出口都基本保持稳定(2019年因贸易战而对美出口下降除外)，仍然是美欧日最大的纺织服装供应来源。完善的产业配套、基础设施与高素质劳动力，使中国纺织制造仍然具有最强竞争力。虽然越南被普遍认为将在纺织制造领域替代中国，但是目前越南在附加值较高的面料领域仍有较大差距。越南的纺织业出口中，绝大部分是成衣，不涉及面料，而越南的进口商品中，纺织面料的比重很高。

一个奇怪的现象是，纺织制造业并没有像多数制造业一样先从东南沿海转移到中西部，再从国内向东南亚和印度转移，而是直接从东南沿海转向东南亚。另外，近年来，中国东部沿海5省在全国纺织品出口的比重不但没有下降，反而不断提高。一个合理的解释是，关税、税率、产业配套是比劳动力成本更重要的竞争因素。

服装制造似乎不是一门好生意

在全球产业链的位置中，欧、美、日依托高新技术和高附加值产品始终垄断着世界纺织业高利润环节;日本在新材料研发领域全球领先;韩国、台湾等保留了面料的高端研发和产能;中国拥有的是大量中端产能，而东南亚集中于中低端成衣制造。从增速看，2010年以后，中国服装制造业的整体增速持续下滑。

从全产业链的价值分析，服装产业的平均加价率约5倍，利润率非常高，但是，如果把价值链拆分成制造商、品牌商和经销商三个环节，则制造商的利润率最低，还不到10%。而且，因为各国劳动力资源的禀赋差异和关税壁垒，制造商需要不断转移生产基地。

我们认为，应当优选具有以下特征的企业：拥有品类的核心技术并能不断研发高附加值的核心产品;下游客户需求大;内部管理效率高，一体化生产;前瞻性海外布局，具备国际化能力。

运动品可能是最好的子赛道

从生意模式的角度分析，服装品牌商的不同定位，能够孕育出不同量级的公司。从上而下看，首先，位于金字塔最顶端的奢侈品服装是一个相对较小的市场，品牌商需要强大的文化背景和历史故事支撑，中国品牌暂时难以企及，代表品牌如Prada、Armani等;其次，高级时装是一个中等规模的市场，需求高度个性化，品牌商相对较小，代表品牌如Michael Kors、Marc Jacobs等;第三，运动服装是一个规模较大的市场，集中度高，品牌商相对较大，代表品牌如Nike、Adidas等;第四，大众服装是一个大市场，比拼成本和效率，快时尚的龙头品牌商的规模很大，代表品牌如Zara、H&M等。很容易看出，后两种定位是更容易产生大公司和投资机会的赛道。

如果把服装分为男装、女装、高端女装、童装、运动装5个品类，运动装的集中度远高于其他4个品类。比如，耐克、阿迪达斯两个品牌在美国的市场占有率达到27%，而且长期保持稳定，在中国的市场占有率高达约50%，而且还在提高。而女装市场虽然规模很大，但品牌商高度分散，单一品牌商的规模明显小于其他品类。

运动品是一条特殊的赛道，运动品牌兼具精神属性和社交属性。运动品牌通过赞助运动明星和专业赛事对消费者形成精神激励，目标消费者对个性化的要求不高，具有时装所不具备的优点。需要指出的是，成功的运动品牌并非高度追求功能性，而是兼顾功能性与时尚性。历史上，流行运动往往催生新品牌，比如慢跑运动之于锐步，足球运动之于阿迪达斯，健身运动之于UnderArmor，瑜伽运动之于Lululemon等。就产品品类而言，运动鞋比运动服装更能体现专业性，具有更高的产品溢价，也更不易随潮流而变化。

运动品代工商逐渐成为“名配角”

值得注意的是，近年来，在产业链的价值分配中，运动品代工商和运动品零售商的利润率出现了逆转，前者利润率不断提升，后者不断下滑。其原因是，本世纪以来，运动品巨头陆续走上了合作创新研发、重视产品质量及供应链反应速度，重视供应商可持续发展之路。数据表明，耐克、阿迪达斯的供应商数量不断减少，向优质供应商不断倾斜。而零售商则面临更多竞争和挑战。

从产品品类的商业属性看，运动服装对资产投入的要求更高，高投入才有高产出，而运动鞋比运动服装需要更多劳动力，因而规模扩张的难度更大;运动服装通常用专利维护竞争优势，而运动鞋主要靠工艺取胜;运动服装和面料的技术变革更快，而运动鞋的主流技术相对稳定;运动服装企业更容易垂直一体化扩张，而运动鞋企业相对较难。

在全球运动代工的龙头企业中，运动服装的龙头在中国大陆，但运动鞋的龙头则分布于韩国、台湾、日本。究其原因，鞋的主要构成部分是化工产品，与精细化工产业息息相关，而且，制造鞋的核心在于设计和生产过程管理，而大陆在这两个领域都缺乏竞争优势。另一方面，虽然中国大陆在化学纤维产业不具备优势，但棉花的本身特质决定，针织工艺很难出现技术的重大变革，而且，中国大陆具有服装面料的产业链配套优势，在全球化分工过程中更容易诞生大企业。需要指出的是，面料性能越来越成为运动品牌的重要卖点，典型代表如Lululemon及其代工商儒鸿的合作模式。拥有面料研发能力，能够持续开发面料新品的企业在产业链中具有更强话语权。

东方马拉松公司简介

深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年，是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。

经过十余年的发展，公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员，形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系。团队对行业有深刻的理解，擅长全产业链深度研究。

公司总部位于深圳，在上海设立办公地点，且公司股东在香港注册资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照，是内地为数不多取得国际资产管理业务资质的私募基金公司之一。

公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。