少数派投资|巴菲特超额收益的来源：值得学习，不易模仿

美国一家名为AQR的投资机构做了一项学术研究，讨论巴菲特的投资收益究竟来自于哪里。这篇名为《Buffett’s Alpha》的文章于2018年发布在《金融分析家杂志》上，不过现在有很多渠道都可以获取学习。

很多投资者对巴菲特的了解仅仅局限于他的名言警句和巨额财富上。这篇论文给了我们一个更加理性的视角。我将会在这篇文章里讲几个我认为的重点，以及作为个人投资者可以从中收获到一些什么。

巴菲特的业绩表现

如果你在1976年10月投资伯克希尔哈撒韦1美金，到2017年3月这1美金的价值会增长为3685美金。在这期间，伯克希尔的年化平均回报比美国国债高出18.6%，而美国股市平均水平只比国债高出7.5%。之所以用国债对比是因为国债收益相当于是无风险收益，也就是投资的机会成本。从这个角度上来讲，投资伯克希尔是非常好的选择。

但是另一方面，伯克希尔承担的风险也远高于市场平均水平，真实的波动率达到了23.5%，高于市场平均水平的15.3%。好在它的超额收益比较高，用来衡量风险收益比的夏普比率达到0.79，高于市场0.46的平均水平。

这些数据说明，即使你投资股神巴菲特，你也是要承担波动风险的，有时候甚至是远远高于市场的风险。

比如在1998年6月30日到2000年2月29日，正值美股互联网泡沫高潮，美股整体上涨了32%，而伯克希尔由于坚守低估值价值股，市值缩水了44%。而伯克希尔独特的公司结构和巴菲特的品牌效应，让伯克希尔活了下去，并且在互联网泡沫破裂时实现了反弹。

我们平时常说投资要注重风险收益比，但这是一个长期的观察结果。即使是最优秀的投资人，也会遇到市场风格与其相悖的情况，这对投资者来说是一个考验。

如果让你回到那个年代，是否能够坚守伯克希尔这样的公司?

从企业经营的角度上来讲，其实美国2000年互联网泡沫那段时间，有不少跟巴菲特一样坚守价值的基金公司破产倒闭或者重组。而伯克希尔能活下去一是因为保险公司形态带来低成本的长期资金，二是巴菲特的个人品牌效应留住了很多“信徒”。这是巴菲特业绩长青独特的秘诀之一。

因此我们做投资既要坚持正确的理念，也有注意成功者背后的环境因素。模仿巴菲特的组合或许能得到相近的投资结果，但是要想在巨大的市场波动中生存，还需要诸多其它的因素。

巴菲特的收益来源

巴菲特的投资中大约有1.7：1的杠杆比率，主要来自于保险存浮金，低成本贷款，出售衍生品合约等等，其中保险存浮金占35%，平均成本只有1.72%。这种长期低成本的杠杆使得伯克希尔的回报率远大于其投资的股票组合的回报率。

不过杠杆效应只能将平均超额回报率放大到12.7%，仍然低于巴菲特平均18.6%的超额收益。因此还要关注巴菲特的选股能力。

常见的选股能力分析模型会用市场，规模，价值和动量者几个因子来分析投资者超额收益的来源。从这个角度上来看巴菲特的收益与市场相关性低，偏好大盘股，低估值股，以及并不追求择时。这可能是多数人多巴菲特收益来源的理解。

但是这几个标准的学术因子并不能完整的解释巴菲特的超额收益。

AQR的报告里引入了贝塔套利和质量因子，发现这两个因子能很好的解释巴菲特的超额收益。简单地解释就是巴菲特偏好购买低波动，安全，优质的股票。加上先前所说的杠杆效应，共同创造了巴菲特的超额收益。

对于个人投资者而言，投资前优先考虑安全性，投资优质的股票，这是值得学习的思路。但是低成本杠杆带来的长期收益的增加却难以模仿。

这份报告主要是以量化回测的角度来观察巴菲特超额收益的来源。至于一些其它巴菲特的主观判断上的能力，比如对管理层的判断，对商业模式的理解，对安全边际的定义等等，是另外一个讨论的范畴。

对个人投资者的启示

关于巴菲特的书籍和名言很多，模仿巴菲特投资的人也很多，每年都有上万人去奥马哈的股东大会“朝圣”。但是可以肯定的是，能长期获得超额收益的人仍然是少数人。

虽然巴菲特以价值投资被大众熟知，但他的成功并非简单依靠价值因子，而是由包括商业模式在内的多种因素共同作用而成。投资理念可以参考学习，但不能简单模仿。

就好像《倚天屠龙记》里面张三丰当着敌人的面，现场教张无忌打太极剑，张真人舞了三次后分别问张无忌记住了多少，张无忌回答：忘了一部分，忘了一大半，我全忘了。说罢张三丰欣慰让他上场打比赛去了。这个桥段说得是张三丰传递的是剑意，而不是剑式，最终教会了优秀的学徒。

我所理解的巴菲特的“剑意”，核心是对风险收益比的管理。投资首先要风险可控，确定性强，在极端环境下也能够存活。巴菲特商业模式为他创造了绝佳的环境去发挥自己的优势，背后的核心仍然是长期生存的考量。

个人投资者难以模仿巴菲特，但是巴菲特在投资中对安全性，确定性，和标的质量的考量无疑是值得学习的。