汉和资本：投资的第一性原理
摘要 每到年初，市场讨论最多的就是今年的市场风格，是“大票行情”还是“小票行情”，哪个行业版块会涨的最好。过去5年市场的风格轮动给每个人都留下了深刻影响，投资者已经习惯了存量资金下大小票的跷跷板，仿佛风格轮动是一直客观存在的。大家肯定还记得2014年到2015年的创业版行情，2015年创业版指数到牛市顶点
每到年初，市场讨论最多的就是今年的市场风格，是“大票行情”还是“小票行情”，哪个行业版块会涨的最好。过去5年市场的风格轮动给每个人都留下了深刻影响，投资者已经习惯了存量资金下大小票的跷跷板，仿佛风格轮动是一直客观存在的。大家肯定还记得2014年到2015年的创业版行情，2015年创业版指数到牛市顶点最高涨幅174.58%，期间很多股票半年涨了3到5倍。彼时创业版被称为“神创板”，蓝筹股被称为“大烂臭”。当时在市场中讨论估值、ROE等指标是没有意义的，投资者眼中只有市场空间、市值空间，现在经常开玩笑讲的“市梦率”在当时并不是一个笑话。2016年到2017年市场风格发生了明显变化，创业版经历了连续3年下跌，跌幅高达53.92%。取而代之的是低估值个股轮番上涨，“大烂臭”翻身成为“大蓝筹”，市场中人言必称价值投资者，喊出的口号是“不能让外资抄底中国核心资产”。2018年市场风格又变了，黑天鹅抱团成黑天鹅湖，市场整体泥石俱下，没有版块幸免。投资者的绝望不仅来自账面的亏损，更重要的是发现风格切换失效了。
巴顿比格斯在《对冲基金风云录2》的结尾中写道“如果人们能以史为鉴，那该有多少教训可供汲取。但激情和党派之见蒙蔽了我们的双眼，而经验之光不过是船尾的灯盏，照亮的只有身后的波澜。”书中的主人公Joe在入行前几年有很好的业绩并不是因为他选股有多厉害，只是他正好蒙对了市场风格，后面很快就把前面赚到的钱全部亏了回去。回顾历史，我们好像没有听说过谁是通过每年赌中市场风格赚到大钱的。很多策略分析师在年初发表的市场预测在年末被印证是错的，这并不是分析师的问题，回到当初预测的时点，面对相同的论据，任何人大概都会得出相同的结论。看错的原因只是因为在这一年当中市场发生了无法预测的变化，甚至是多重变化的叠加导致市场朝着完全相反的方向发展。
A股市场短期的风格切换的确存在，但将时间拉长到5年和10年的维度，风格切换对长期回报的影响其实并不明显。很多人将低估值与价值投资画上等号，我们先用2组统计数据观察低估值和高估值公司的总体收益率分布情况。把5年前也就是2014年1月1日以前所有2096家上市公司的市盈率(TTM)进行排序(注：样本剔除了市盈率为负数的公司)，用市盈率中位数37.68倍做为分割，将市盈率超过37.68倍股票司称为高市盈率组合，低于37.68倍的股票称为低市盈率组合。统计这两个组合过去5年的涨跌幅分布可以看到：
2014年1月1日 至 2019年1月1日 | ||
涨幅 | 高市盈率组合 | 低市盈率组合 |
大于1000%的公司数量（个） | 1 | 0 |
大于500%的公司数量（个） | 3 | 3 |
大于200%的公司数量（个） | 32 | 36 |
大于100%的公司数量（个） | 101 | 123 |
大于50%的公司数量（个） | 235 | 274 |
大于0%的公司数量（个） | 542 | 600 |
小于0%的公司数量（个） | 505 | 448 |
涨幅中位数 | 7.46% | 1.81% |
数据来源：Wind。
过去5年这两个组合涨幅超过500%都是3家;涨幅超过200%的分别是32家和36家;涨幅超过100%的分别是101家和123家;涨幅超过50%的分别是235家和274家;上涨的公司分别是542家和600家;涨幅中位数分别为7.46%和1.81%。两个组合的收益分布并没有明显差异。如果把时间拉长到10年，这个数据会更有趣。用相同方法统计2009年1月1日至2019年1月1日这10年的涨跌幅可以看到：
2009年1月1日 至 2019年1月1日 | ||
涨幅 | 高市盈率组合 | 低市盈率组合 |
大于1000%的公司数量（个） | 11 | 12 |
大于500%的公司数量（个） | 41 | 42 |
大于200%的公司数量（个） | 169 | 170 |
大于100%的公司数量（个） | 304 | 301 |
大于50%的公司数量（个） | 419 | 418 |
大于0%的公司数量（个） | 559 | 553 |
小于0%的公司数量（个） | 88 | 95 |
涨幅中位数 | 90.38% | 90.67% |
数据来源：Wind。
两个组合涨幅超过10倍的公司分别有11家和12家;超过500%的分别有41家和42家;超过200%的分别有169家和170家;超过100%的分别有304家和301家;超过50%的分有419家和418家;上涨的公司分别为559家和553家;涨幅中位数分别为90.38%和90.67%。不仅涨幅分布几乎一样，就连涨幅中位数都没有差别。两个组合收益率甚至遵循完全一致的正态分布，大部分股票涨幅都落在中轴线90%附近，10年累计90%的涨幅年化下来大约是6.7%，刚好等于中国的GDP平均增速。这说明在长周期下，股票估值的高低、市场风格的偏好对个股收益没有任何影响。
净资产收益率也是投资者经常使用的证券分析指标，高ROE代表投入相同的资本可以产生更高的回报率，长期看股价走势理应好于低ROE公司。我们再用相同的方法把过去5年和10年的股票分成高ROE组合和低ROE组合，观察他们的收益分布情况：
2014年1月1日 至 2019年1月1日 | ||
涨幅 | 高ROE组合 | 低ROE组合 |
大于1000%的公司数量（个） | 0 | 1 |
大于500%的公司数量（个） | 3 | 3 |
大于200%的公司数量（个） | 43 | 25 |
大于100%的公司数量（个） | 129 | 95 |
大于50%的公司数量（个） | 289 | 220 |
大于0%的公司数量（个） | 610 | 532 |
小于0%的公司数量（个） | 437 | 516 |
涨幅中位数 | 10.05% | 0.66% |
数据来源：Wind。
通过数据对比，高ROE公司的5年涨幅确实略好于低ROE组合，但差距并不明显。两个组合5年涨幅中位数差异为9.5%，年化下来差异不到1%。如果把时间拉长到10年，因为复利影响高ROE组合的优势应该越明显，但我们观察下面的10年统计数据并不是这样：
2009年1月1日 至 2019年1月1日 | ||
涨幅 | 高ROE组合 | 低ROE组合 |
大于1000%的公司数量（个） | 15 | 8 |
大于500%的公司数量（个） | 56 | 27 |
大于200%的公司数量（个） | 187 | 152 |
大于100%的公司数量（个） | 320 | 285 |
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