重阳投资陈缨：价值投资与当前市场

12月17日，由私募排排网举办的2016(第五届)中国对冲基金年会在杭州举办，重阳投资副董事长陈缨女士出席了该活动并做了主题演讲。以下为演讲实录：

谢谢主持人的介绍，非常感谢这次大会的筹办方给了重阳投资一个很好的机会来跟大家一起分享自己的感受，那也非常好的机会能见到在私募领域的各位朋友。

在私募领域，其实我是一个新兵，我进入这个领域不到一年，所以还是在学习，今天收获很大，听了前面各位的介绍，学习到了很多东西。

今天在这里有这样一个好的机会，我将跟大家一起分享一下重阳在投资方面的一些想法和做法，以及简单地介绍一下现在这个时点我们怎么看明年的市场。

重阳投资有限公司是2001年成立的，现在对外做私募的重阳投资是2009年6月份成立的，专注于做资产管理业务的上海重阳投资管理有限公司，2014年改为股份公司，注册资本为人民币两亿元。经过多年的积累，重阳投资已拥有一只在理论、实践上和市场操作上比较有经验的投资团队。投研团队达30人，这30人在宏观战略方面、策略方面以及在行业研究方面做着扎实的积累和研究。

客户利益之一是重阳投资的核心经营理念，作为资产管理行业，虽然我入行不久，但感受到这是一个受托责任的沉甸甸的责任，所以怎样维护好客户的利益，做好受托的责任，以及给客户合理的收益。那客户利益第一是重阳投资的核心理念。几年下来，重阳投资旗下的基金业绩还是比较优秀的，从存续期最长的重阳一期来看，成立7年以来，年复合收益率18%。2009年到2015年，受大家认可，重阳连续七年被评为“金牛私募基金管理公司”，今天感谢私募排排给我们的这一份荣誉，感谢大家给我们的支持，给我们研发了“常青树”私募基金大奖。

重阳投资最优秀的投资、研究、后台支持团队，希望为客户提供高质量的服务，秉持价值投资的核心理念和九经锤炼的投研方法，为客户创造持续、稳定的业绩。

为了让大家对重阳有一个更加直观的感受，我这里介绍几个数字，“数字重阳”。

第一是百亿，目前重阳管理的资产规模超过百亿人民币。

从人士来看，重阳投资是63人。我刚才介绍有30个人是在投研，一半的人在做投研，公司共63人。

从从业经历来看，核心投研人员平均的从业经历超过了16年。有14年公司化投资管理运营的经验。

7次连续获得《中证报》“阳光私募金牛奖”，我们坚持一个理念，真诚汇智，持续成长。

重阳投资的理念，刚才主持人在介绍的时候谈到，我们一直坚持价值投资、理性投资。认为，基于深度研究之上的逆向投资是中长期风险收益比最佳的投资方法。价值投资和理性投资，说的时候只是八个字，但在做的时候需要有很多的坚持，需要有很多的执着，很多坚守，才能够做下来。我们一直坚持基础研究和逆向投资。那在公司里，我们认可一个道理，认为风险是“长”出来的，而机会可能是“跌”出来的，我们坚持在逆向的时候寻找合适的行业和公司。

长期基本面研究，可持续提升团队的投研实力。因为一直要坚持做逆向投资，对公司投研人员而言也是一件非常艰苦的事情，怎样能够找到在长期来看向好，但短期内有比较好的投资机会和好的行业和公司，是我们投研人员花很大精力去做的事情。

在投资策略的制定上，我们遵循上下结合的一个路径，从上而下来看，我们做前瞻的宏观研究。自上而下进行大类资产配置。作为资产管理行业，做二级市场投资，重阳投资全是权益类的二级市场投资。所以，宏观的经济形势对整个的公司的投资行为，因为对行业和公司都有非常大的影响，怎样准确地把握宏观经济形势，怎样判断中国目前经济的阶段以及行业的发展阶段，需要从前瞻性来做很多宏观研究。从上至下来做大类资产的配置。

那在做好了宏观大的方向判断的基础上，行业和公司研究需要做深入细致的扎实的工作，有了大的方向，但行业是一个不错的行业，行业里怎样能够选到具有核心竞争优势的，有比较好的“护城河”的公司，就需要做行业和公司的研究，这是自下而上发掘投资标的，这是两个相互印证的过程。大的宏观环境，推断行业发展阶段，落实到公司，从公司具体的研究反证这一结果。最终，标的选择是通过自上而下，以及自下而上的对接和验证来完成的。做价值投资，在选股方面非常谨慎，同时，重阳投资一直坚持将风险防范放在首位，在这个基础上，兼顾组合的盈利空间。

今天这个时间也是很有意义的，因为在26年前，今天是12月17号，在26年前的12月19号，两天之后就是中国资本市场整整26年了。26年前，中国的A股市场，上交所老八股上市了，用了十年的时间到2000年9月19号，上市公司突破1000家。又用了十年的时间，到2010年9月15号，突破了2000家上市公司。

今天这个时点，就在八天前，在2016年12月9号，中国资本市场的上市公司突破了3000家。我们用26年的时间从0到3000家的资本市场，从老八股到三千股。今年12月9号，如通股份、易明医药、高争民爆5股在沪深交易所同时挂牌，A股上市公司突破3000恩家，其中上海市场1159家，深圳市场1843家。3000只上市A股，总市值逾52万亿元，这是中国资本市场一个跨越，亦是中国经济全面进入资本时代的重要标志。这对于所有从事证券期货的人而言是一个非常好的时机。在一个大的有深度、有厚度的市场需要更多的内涵，在52亿大市场，我们如何来看待，这个大是否扎实，是否够深度，我们还要进行探讨。

因为国际化有越来越的大的趋势了，互联互通已经行在路上。我们将A股的估值做了一个国际的比较，这里我们选取了美国的罗素3000指数，包括美国上市的前3000家公司，能够从面上代表美国的资本市场。东京综指，还有台湾综指和上证综指2015年底的截面数据分析各指数成分股的估值结构分布情况，这是四个地区，中国的上证综指，美国的罗素3000，东京的综指和台湾综指，我们将2015年的截面数据做了一个比较。因为数据多，远处地方不是太好看，但有很多清晰的数据，看一下大致，排在第二的是上证综指，除了上证综指之外在美国市场、东京市场和台湾市场的灰色的柱子都非常高、非常突出。灰色的柱子是代表了市盈率在10倍到20倍的公司。两个柱子，一个是从市值的占比，一个是从公司数量占比。可以看到，除了上证以外，在美国、东京和台湾，它们都有很大比例的公司的估值是在10倍到20倍的市盈率。而上证综指的分布则分化一些，一个是黄色的那根柱子在上证综指比较突出，这是10倍以下市盈率。另外，绿色和蓝色的柱子在上证综指比较突出，分别是40倍以上的市盈率和100倍以上的市盈率。

这个特点比较下来，我们就会发现，从市值的比例来看，除大陆以外，国际综指的分布结构较相似，超过一半的市值分布在市盈率10—30倍区间内，做一个面上的比较，令人感觉是一个更合理，当然，不绝对，因为各个公司确实不一，30倍是一个比较合适的区间。但上证综指在这样一个区间，市值只有30%。而10倍以内，以及40倍以上的市值分布比例比较大。10倍比较大是金融行业，因为银行业目前的估值比较低，而40倍以上估值比较多的集中在中小市值公司上。

从公司数量比例来看，结果是一样的。在40倍市盈率以上的区间，上证综指的公司数量超过了50%，一半以上公司的估值在40倍以上，而同期同样的，东京、台湾的比例都是不超过10%。所以，可以看到，在估值上面，目前上证综指跟国际上其他的主要资本市场有着比较大的差异。简单一句话，我们还是显得有点贵。这是从面上来看，我没有再打开数据，其实我们做了更打开的数据分析，如果这是全部的，如果分开来来看，将大市值公司和中小市值公司分开来来看，这个特点更加明显。

刚才，我将估值做了一个国际上的比较。

大家感受到，30年过去了，在这个时点上，后面还有26年，还会有新的3000家，在这个时候，我们发现中国市场的格局、资本市场的格局也在发生一些变化，要引起我们的关注，一个是中国经济新常态，这是大背景。我刚才谈到了，作为权益投资，做二级市场投资，宏观格局、经济形势的把握非常重要。如果现在宏观经济最重要的三个字是“新常态”。所以，对于增长的斜率不再会像过去20年那么高。所以，在新常态的情况下，总体的GDP的增速下降，大部分行业的增速也会下降，所以，可能会带来接下来对估值的进一步的压力。

第二个特点，投资者结构发生趋势性的变化，既包括国际的资本进入中国，背后的投资人、投资理念，带着资金的性质和特点不一样，也包括中国国内的养老、保险、社保，包括职业年金的资金慢慢进入中国。当然，前面由于举牌的事情引起了监管的关注，当长期资金进入中国市场是一个长期的变化。也包括中国投资者越来越有机会“走出去”做投资，所以，投资者的结构发生了趋势性的变化。

第三个特点，市场的互联互通，水位落差会被市场找平。前面26年中国市场更多的是一个相对独立的，或是相对封闭，只有狭窄通道市场的话，那从过去几年到未来的互联互通的特点会更加清晰。深港通也好、沪港通也好，包括现在在谈的沪伦通，中国投资者越来越具有投资眼光，中国市场会有越来越多的国际投资人参与，估值国际化是大趋势。

第四个特点，年初到现在，我们做了一个跟踪，发现整个市场在做做调整，上证50下跌5%，创业板、中小板分别下跌28%、23%。

监管部门的监管思路和监管方向更需要引起我们的关注，刚才国泰君安的张总在法治化方面做了非常好的介绍。“三化”需要引起我们的注意，刘士余主席上任以来一直强调市场化、法治化、国际化的问题。法治化的问题，张总作了非常清晰的介绍，怎样推动国际化，都是现在监管部门在关注的问题。

包括股票发行的市场化，这是势在必行的，只是结构和方法上会有些变化。

在股票市场供给的过程当中，股票供给数量和结构的问题，都会跟以前会发生变化。那在这个过程当中，数量和节奏的变化，整个会对原来刚才谈到的估值体系做一些修正，包括壳资源的。

在境外国外的市场上，在A股的中小市值的公司，基本没有不盈利的，但市值都很高，里面有壳资源的问题，在市场化的过程当中，壳资源的价格会面临重估。

国际化的趋势必然促进估值的国际化。2015年，沪港通、深港通相继开启。

法治化有助于抑制炒作，维护市场次序。

关于怎么看A股市场的问题，很难说，这个问题如果说几个月之前说了，说了的公司就说了，但越到这个时候越难说，好在新的中央经济工作会议结束了，公告已经公告了，相信大家都已经消化过了，这时候进一步学习消化中央经济工作会议，对大家把握好明年的市场是有帮助的。

我们总体来看，中国的资本市场长期向好，由于改革的深入和核心的确立，所以资本市场长期向好的趋势不变。对明年而言，大家更多的要关注流动性和股票供给关系。那这两个问题会成为影响2017年A股走势的关键因素。从市场格局来看，大概率还是会延续市场弱均衡，结构强分化的趋势。精选行业、精选公司，这还是需要做的。

那从策略上，通过策略研究，我们会更研究四类标的，这四类标的：

一个是引领中国经济转型升级的公司，中国经济整个在做转型升级，包括制造业的提升，也包括中国消费结构的消费的提升，所以，引领中国经济转型升级的公司，行业方面，包括消费领域、大健康领域、先进制造业，在这些领域需要更加地关注。

二是受益于国有企业改革。昨天公布的中央经济工作会议，将国企改革作为重要的议题在，在一部分领域和行业做混合制改革的问题。很多行业由于产权关系的变化，机制的变化或是相对竞争优势的调整，会受益。还没有被市场充分意识到的公司会有更多的机会。

三是短期利空打压的龙头。我前面也说到，重阳逆向投资的思维是我们相信一定是“跌”出来的，在面对短期利空时，往往是从价值投资角度去挖掘优秀公司一个合适的进入时候。如果大家能够回顾一下，“三聚氰氨事件”过程当中，一些龙头的乳业公司，以及1998年亚洲金融危机，2008年金融危机过程当中，很多的公司现在回过头来看是非常好的介入时机。2016年的特点是“黑天鹅”频出，这在以后会变成常态。在这个过程当中怎么样去辨识基本面没有变，还有竞争力的公司，这是一个值得关注的话题。

四是同一个公司两地估值同时出现估值低估等问题。这样的公司需要我们去做详细的跟踪和分析。

这四类标的说起来简单，但真要落实在具体的标的上，都需要做详细的功课和扎实的分析，所有的判断都要基于基本面的研究和宏观的判断。我只能简单地跟大家分享一下我们对2017年的基本看法和需要关注的四类标的。

再次感谢大家对重阳投资的支持，2016年快结束了，祝私募界的各位朋友2017年的工作能够顺水顺风，能够收获多多，谢谢大家!