汉和资本的价值投资：知行合一

　　在当前中国资本市场，投资天然被分为成长性投资和价值投资，而很多投资者对价值投资的认知，就是买入低PE、低PB的大蓝筹，然后长期持有。对于这种价值投资的认知，即使不是对价值的误解，也是停留在非常机械浅显的层面。价值投资从来都是一个非常精密的系统工程。首先，所谓的“知”，即对价值的理解，并非机械的低PE低PB;其次，“知”仅仅是整个系统工程的第一步，如果我们想享受长期价值投资的胜利果实，“知行合一”是其必行之道，而体系的重要性不言而喻。本周文章，我们将进一步介绍汉和价值投资体系下的“知行合一”。

　　一、汉和价值投资体系下的“知”：

　　首先，长期看，价值投资是一场市场参与者之间的正和游戏。

　　汉和会站在产业层面上，从管理层的角度去多维度地分析上市公司的竞争力，最终才决定是否购买代表这个上市公司权益的一部分――股票。长期看，只有持续创造价值的公司，股价才具备上涨的基础。而作为投资者，汉和享受的是和优秀上市公司共同成长的机会，而资本市场也将会发挥其融资和资源配置职能，最终促进产业和企业往更高阶的方向发展。我们认为，资本市场并非赌场，一朝一夕的输赢不是衡量价值投资的成绩的标准。我们期冀的是，实现和上市公司的长期共赢。短期的过分炒作，亦不利于上市公司的长期发展。

　　其次，对价值的认知，我们要跳出机械的估值框架。

　　对于价值投资的理解，我们不仅要跳出机械的低PE、低PB框架，而且不拘泥于行业，用更具前瞻性和精细化的估值体系来分析上市公司。

　　现时的PE或者PB，反应的是绝大部分市场参与者对上市公司现有情况的预期。而不可否认的是，A股整体估值体系偏机械且短视。一个上市公司，市场在考虑了其龙头地位之后，其估值水平已经稍高于行业平均水平了。那么此时，市场普遍会觉得这个公司至少没有被低估;但是如果这个公司5年之后利润结构跟现在完全不一样，科技感和市场空间也不在一个数量级上，那么再以现在的利润去乘以一个行业机械的倍数，来给上市公司的估值绝对是有失偏颇的。我们认为，思考的角度应该是，站在这个时点上，以一个3到5年的周期去思考上市公司的竞争力演变、核心利润构成，以及3到5年后市场会怎么去看待这个上市公司，以此为基础去给它合理的估值。

　　同样的，一个精细化的估值体系不应该拘泥于行业。如我们之前文章所说，未来A股相对粗糙的估值体系必然会走向精细化。即，市场估值体系将不再以行业或者板块作为估值的基本单元，而是结合每家上市公司独有的商业模式、产品结构、公司治理、竞争环境等因素，进行全生命周期的对比之后，给予行业中不同公司不同的估值水平。成熟的欧美资本市场已经印证了这一点。

　　第三，价值依托的方式有很多种，中国A股市场不缺价值，缺的是发现价值的眼睛。

　　可能很多投资者觉得2017年是价值投资的元年，其实不然。价值投资在A股投资中从来没有缺席。复盘A股过去10年的走势，无论是2009年4万亿投资驱动下的小牛市，还是2014年开始新经济创新周期引领的创业板牛市(当然后半场有被过分演绎的成分)，或者是2016年到2017年基本面改善且价值被低估催生的蓝筹股牛市，其实核心驱动因素还是价值。价值是一条恒定的线，贯穿始末。被低估的价值回归，和持续稳定的业绩增长都是价值投资的一部分。所谓的风格切换不过是价值演变的结果。

　　二、 汉和价值投资体系下的“行”：

　　1. 持续紧密跟踪，动态对长期投资逻辑进行验证。

　　汉和秉承的是超长期价值投资，但这并不意味着我们只关注长期的、宏观的影响因子，而忽略短期的变化。价值投资也是一个需要持续动态验证的过程。

　　买入具备长期投资价值的标的，而不进行跟踪，最终收益肯定也会大打折扣的。上市公司自身以及其所处的大环境的一些细微变化，均有可能会影响到整体上层建筑，继而影响到长期投资收益。在汉和的投研体系下，我们将对上市公司的持续跟踪细化在工作流程里面，确保能及时捕捉到每一个可能影响上市公司长期投资逻辑的细节。只有保持对细节的敏感度和日积夜累的跟踪，才能更好的理解上市公司的长期投资价值。

　　2. 坚守初心，杜绝短期投机跟风行为。

　　如果在2015年创业板牛市的后半程跟风去买入明显高估的标的，现在后果同样是不堪设想的。汉和一直专注于自身的能力圈，自成立至今始终秉承超长期价值投资的理念以及大概率非对称的方法论，从来未因为市场风格变化而产生任何动摇。短期的市场走势更多的是反应资金博弈的结果，往往会出现偏离上市公司内在价值的情况。但是价值规律终究会起作用，持续创造价值的上市公司，从一个长周期看，股价肯定也会不断创出新高。而对于那些没有增长潜力的上市公司，其股价仅仅跟随市场短期炒作随机波动，不会成为汉和追逐的目标。

　　3. 在实践当中，不断学习吸取经验，持续加深对价值投资的理解。

　　在汉和的体系之下，“行”不仅仅是对我们整个投资理念的贯彻实施，更是对“知”的一种反馈。通过在实际操作中不断总结经验，在持续完善体系的同时，加深对价值投资的理解。我们除了对现有投资组合时刻保持高度关注，我们也对历史投资案例进行回顾和反馈，从成功的投资案例中总结经验，从失败的投资案例中汲取教训。投资是一个不断学习进步的过程，只有这样，才能与时俱进，确保我们在未来持续保持竞争力。

　　4. 体系的力量下的知行合一。

　　汉和从自身的投资理念和方法论出发，构建了一套严谨的体系来实现知行合一。我们拥有一个完善的投研体系来处理海量的信息，通过体系的力量将信息高效地转化为符合我们理念的投资决策;我们的风控体系通过对投研、运营流程等进行事前事中事后把控，确保汉和长期运行在预期轨道之内;我们的反馈体系帮助我们自我提升，并在力所能及范围内尽可能扩大我们的能力圈。我们通过体系的力量，来确保我们的投资在任何市场环境下都不发生变形。体系的力量，避免了公司过度依赖单一个体的力量，是一个整体工程的结果。

　　三、知行不合一的后果：

　　挑选一只具备长期投资价值的股票已经不是一件容易的事情，而更令人扼腕的是，知行不合一，无法坚守住价值投资的胜利果实。

　　首先，知行不合一，短期易踩空。二级市场短期的涨跌是由诸多因素综合影响的结果，因此市场短期的涨跌是无法预测的。而恰恰是这无法预测的短期波动，常常令投资行为发生变形。我们之前做过一组统计，即便是过去10年涨幅最大的股票，年化波动率也超过40%，历史最大回撤也是超过50%的。面对这样的波动，短期投资行为难免产生扭曲，从而发生短期踩空的情况。

　　即便通过精挑细选，看对了某只长期大牛股，但是在面对市场短期波动的时候，无法坚守初心而进行择时，极易发生踩空而前功尽弃。巴菲特曾经说过：贪婪与恐惧这两种情绪会在股市上不断出现，其出现的时点及延续的时间都很难预测。而不胜枚举的例证表明，市场恐慌时期，违背初心，短期择时行为无异于玩火自焚。

　　其次，无法获取长期收益。上市公司兑现其内在价值是需要时间的，汉和在深刻理解价值的基础之上，与时间为友，获得上市公司价值持续兑现带来的长期收益。如果我们受到短期波动的影响，尝试在认知上十分看好的股票上做波段，那长期看效果往往适得其反。因为，错过涨幅最大的10个交易日对于长期收益的折损是巨大的。

　　以上的两点，是基于看对了标的，但是没能坚守初心的后果。反过来讲，如果是看错了，最终因为短期波动而误打误撞卖出了不该持有的股票，是否就一定是好事呢?其实也未必，这样反而会助长短期投机行为，而短期投机的弊端则无需赘述。

　　四、如何做到知行合一：

　　首先，“知”是对“行”的指引。我们要对“知”有清晰的认知，并以此为指引构建与之相对应的体系。这样才能将“知”的威力实现最大化。

　　其次，“行”是对“知”的反馈。有了“知”作为指引，“行”将有所道。但是，“行”对“知”的反馈也是非常重要的。在实际操作过程中，我们要对历史投资案例进行总结，从中汲取宝贵的经验，不断完善流程，查缺补漏，并且升华对“知”的理解。总而言之，“知”和“行”是相辅相成，缺一不可，只有做到了“知行合一”，才是长期价值投资致胜的法宝。

　　最后，要做到“知行合一”，同样需要坚定的信念和强大的心理。投资犹如一场残酷的比赛，除了硬件层面，坚定的信念和强大的心理同样是胜负的左右手。知本不易，知行合一更是难上加难。只有拥有先进的理念，完备的系统，强大的信念，才能做出长期最有利的投资决策。

　　写在最后：

　　价值投资不是一场风，更不是短期的资金博弈。价值投资是对上市公司高屋建瓴的判断，是日积月累的体系工程，是强大信念的综合体现。路漫漫其修远，如对冲基金风云录里所云，价值投资如一场足球比赛，只有拥有最智慧的教练、最出色的球员、最完美的战术、最完善的组织，方能夺冠。

　　声明：

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