旭诚资产陈贇：淡化市场的冰与火

上周股市和债市呈现双杀格局，但商品期货市场却是一枝独秀，螺纹钢、铁矿石、焦炭、焦煤、PTA、棉花等大宗商品迭创新高，甚至引发几大期货交易所连续出台提高保证金及手续费率等强力限制措施抑制过热，其火爆程度和同属投资品的股票市场形成鲜明对比，堪称冰火两重天。

当然历史上也有过多次股市强而期市弱的先例，在美林投资时钟理论里面，它们，包括债券，以及现金从来就不是对等的关系。但是这一次其极端背离的表现，其实已经脱离了基本面的约束。因为即便是在美林时钟的概念里面，大的逻辑都是在基本面驱动下进行的大类资产配置。有如此表现的商品期货，只能在经济过热的时候才会看见。

大宗商品并不是现在才开始上涨的，早在今年年初，其实部分大宗商品就已经出现见底迹象，而在2、3月份全球轮番宽松货币政策之下，国际大宗商品市场受流动性冲击纷纷展开强劲反弹，适时又恰逢国内供给侧改革的利好配合，于是国内商品期货也水涨船高，只是由于股市当时也处于筑底回升之际，所以表现得并不显山露水。与此同时，国内现货市场价格也不温不火的一路上扬，投资品价格和生产要素价格的和平共振，加上一季度经济数据中隐含的超预期成分，还有政策面持续释放的友好信息，无一不反映着最好的投资窗口已经近在眼前。

可惜幸福总是短暂的，以螺纹钢和焦炭为首的大宗商品用一场突如其来的暴涨打破了平衡，甚至从黑色系商品的躁动逐步向整个商品期货市场蔓延，期待中的春季攻势没在股市里出现，却在期货上绽放。一般来说，在中级以上的趋势周期中，期货市场和股票市场的宏观驱动逻辑是基本一致的，即使在表现上有先后，但不至于分化的太严重，而本次期股市场明显的背离走势，一方面说明了主要驱动因素和基本面无关，另一方面也说明了其趋势的不可持续性，只不过是又一次的短周期趋势下的波动呈现而已。

期货市场的反弹初期确实始于基本面，但后期的加速上涨却主要源于资金推动的力量。从数据可知，一季度我国宏观经济增速虽然还在继续下降，但降速得到抑制，工业品出厂价格和制造业采购经理人指数显著回升，显示出上游周期品价格回暖，同时现货市场价格共振上行，为大宗商品的反弹提供了良好的基本面条件。工业小周期回暖主要基于两方面因素，一是库存消化后存在的短期补库存需求，二是供给侧改革压缩上游原材料供给后形成的短期供求倒挂，推动了工业品现货市场价格的阶段性持续走高。但总所周知，整体宏观总需求在长周期下还是不足，而总供给目前也仍保持过剩状态，因此短周期的回暖并不具备持续能力。而另一方面，在房地产市场连出抑制性政策降温之后，大类资产配置矛盾显得更加突出。在宽松的货币环境下，资金缺乏有效的投资渠道，股市经历几次股灾之后已经丧失吸引力，上方巨大套牢盘和有限的预期空间使资金无法大规模进场配置，而期货市场的反弹趋势已经形成，势必对投机性资金产生虹吸效应。近期期货市场火爆同时成交量也连创新高，螺纹钢还放出历史天量，增量资金进场推动的特征十分明显，而同期股市成交却持续缩量，资金连续出现净流出，这一进一出就已经很清楚的说明期货市场已对股市资金形成挤压效应。

但无论是期货的火爆，还是股市的惨淡，都只是短周期下的阶段性表现，长期来看，其走势还是要回归基本面。从期市来看，短期的资金推动型上涨在交易所平抑措施的压制之下将会有所收敛，甚至不排除构筑阶段性头部的可能，这也可能将会促使部分资金回流股市。而股票市场经过一周的调整之后则已呈现短暂企稳，由于目前尚未出现明显利空，持续下跌的可能性不大，我们之前也已反复说明，即便股市未能向上突破也只是回落到此前构筑的底部箱体中延续震荡行情，而2800点至2900点为其底部结构的中枢位置，中期范围内创出新低概率不大。

股市目前的主要问题在于向上的预期逻辑不明，而限售禁令解除后存在着的解禁压力又和上方套牢盘叠加，在更长周期内也无法寻找到明显有利的驱动因素。有观点认为中国经济长周期将会呈现L型运行，而目前正处于转折拐点，这其实还是包含了一些悲观情绪在内，陈贇认为当前中国经济应当处于长周期下的成长期向成熟期过渡的拐点，虽然增长速度有所放缓，但这正是在规模达到相当体量时由量变向质变的演化过程，其结果成败将会决定长期股市走向，一旦顺利过渡则有望开启股市长期慢牛行情，但中期角度考虑在现实的诸多问题面前，还是不得不向趋势低头。

因此综合而言，商品期货的火爆并不代表经济基本面的逆转，股市的萎靡不振也不代表经济将会持续恶化。投资逻辑的连贯性和一致性将会使它们中长期的走势归于一致，但投资市场存在众多的短期干扰项都会对其波动表现有直接影响，特别是投资者情绪变化是其中可能最为重要的一个变量，实在没有必要因为彼此表现上短暂的不同而动摇最根本的客观和谨慎的分析态度。