金斌：什么是A股最好的投资策略？

过去几年，A股摧毁了很多人的价值观。我刚奔私那会儿，有客户问我期望收益率是多少?我说我给自己定的目标是年收益率20-30%，但不敢保证收益，可能赚钱也可能赔钱。很多人听完扭头就走，不屑的说，放贷款都有30%，你怎么才赚这么点啊?而且还有可能赔钱?我只好无奈的说，那您去放贷款吧。也有稍微懂点股票的人问我，你的投资风格是什么?价值型的、成长性的、还是趋势型的?我觉得这些类型都不能很好的描述我的风格，但为了省事，我直接说我是价值投资类型的，这比较接近我们的风格。客户又走了，因为过去几年，很多号称价值投资的基金管理人，业绩表现平平。当然，我理解的价值投资和市场上广为流传的理解是不一样的，这个后面再说。

在我看来，自从我2001年加入证券从业大军中开始，A股市场只经历了两轮大的风格转换：2008年以前和2008年以后。2008年以前，是价值投资者的黄金年代;2008年以后，是壳公司的黄金年代。认识到这一点非常重要，这是理解过去15年来A股市场的基础。

资料来源：wind，2015年11月29日

2008年以前，A股壳公司价值不断的下滑，当年那些操纵市场的庄家纷纷破产倒闭，例如著名的新疆德隆及南方证券等等。我记得2004年苏宁刚上市时，我刚从国泰君安香港公司研究部转到研究所不久，一看高成长低估值——苏宁上市时当年预测市盈率16倍、第二年预测市盈率8倍——就大力推荐。当时很多同事告诫我，说你不能用看港股的思路来推荐A股，我们A股只喜欢买低价股，一般股价超过10元都没人买了。这真是价值投资者的黄金年代!!!

但2008年之后的这几年，价值投资者头顶上的光环逐渐退去，买小市值公司的都发达了。有人说，这几年流行成长股投资，但只要仔细研究下数据，就只能呵呵了。过去15年，上证50指数成分股盈利增长19.8倍、中证500指数成分股盈利增长7.7倍;看过去3年，上证50指数成分股盈利增长30%、中证500指数成分股盈利基本持平(下滑0.3%)。未来会逆天吗?

资料来源：wind，2015年11月29日

就算是今年表现最为亮眼的创业板，真实的盈利增长也不怎么样：

资料来源：招商证券

也有很多投资者动不动就说要买10倍股，从今天(2015年11月29日)往前数5年，截止目前还有10倍以上涨幅的A股有18家。其中有5家是次新股，还有一些是重组而来，只有少量股票是真正靠自己涨起来的。

也许有成长，也许没有，谁会真正在意这个呢。过去几年的A股市场，最好的投资策略，不是价值，也不是成长，而是壳公司。成长只是一个借口而已。2008年以来，壳公司价格平均涨幅6-7倍左右。考虑到部分借壳上市成功的公司，乌鸡变凤凰，如果轮流投资壳公司，收益会更为可观。这才是10倍的摇篮!!!

我们之前写过一篇文章，发表在我们的微信公众号上，题目叫“在A股，为什么机构业绩会不如大妈”。统计过一个简单的策略表现：每年1月1日，平均买入市值最小的100只股票。过去7、8年来，这个策略的业绩超过99.9%的公募和私募基金。

为什么2008年后壳才值钱?未来会如何?

中国资本市场的融资一直受到严格管制的，这是壳公司能够值钱的一个重要基础。理论上，一二级市场巨大的价格差异，会引发大量的套利活动，但受管制的IPO制度，阻止了套利活动的进行，资源无法进行更有效的配置。股权分置改革之前，买壳卖壳，利益都不大;但是当大股东股份可流通之后，巨大的利益就有了实现的通道。这保护了少量不良上市公司(有良心的优质上市公司不需要保护)，但对更大量非上市公司，却是一种巨大的不公平。

过去几年壳公司价值普遍的飞涨，主要是因为部分聪明的钱，进行大量制度套利的一个表现。某著名造假上市的公司，几乎没有任何业务，资产干净，是个理想的壳，目前价值42亿，股价比年初上涨接近2倍。在A股，这样的公司比比皆是。如果符合条件就能上市，谁会愿意付出这么大的代价来获取上市地位???

未来怎么看?

我多年前负责食品饮料行业研究时，反腐败都只是一阵风，一反腐市场就担心高端白酒的销售，结果每次下跌都是买入机会。但是看今天，新政府反腐几年了，越搞越像是真的，这次金融领域的反腐或许有意无意的为注册制开了路。就算没有这个，存量改不了，增量大了，量变也会引起质变，例如新三板、战略新兴板等等。

我们认为，IPO注册制，或者说向注册制靠近，就是壳公司价值的潜在风险。改革一旦成真，过去7、8年A股市场非常成功的投资模式，可能会遭遇灭顶之灾，整个估值体系可能会推倒重来。但这不会是世界末日，也不一定是坏事，这会让真正的好公司有机会吸引到更多的资金。注册制会为A股真正的长期牛市打下坚实的基础，这真是几家欢乐几家愁。

在我们看来，A股未来几年很可能悄悄的迎来另外一轮重要的风格转换。这不是季节性的风格切换，而是制度变革引发投资者行为的长期改变。牛市不是一天涨完的，熊市也不是一天跌完的。有意识的投资者，改变永不嫌迟。从现在往后，就算注册制一时半会无法推出，但新三板、战略新兴板等一直在持续推进，量变到某一个阶段就会引发质变。过去几年，价值投资，往往成为朋友圈各种笑话的来源;很多人依靠买中小市值公司赚了钱，有人认为是自己牛逼选中了好的成长股，但也有可能是恰好买中了一个壳公司而已。

风水轮流转。就像10年前A股的投资者只喜欢买低价股一样，现在的投资者只喜欢买小市值的“成长股”，这或许是给价值投资者一个较好的时机。虽然经济转型期，增长速度下降，赚钱不易。但对优秀的公司来说，大家都能看得到的利空，反而可能是投资的好时机。

资料来源：《投资者的未来》

现实是残酷的，股票市场的钱，只有事后来看才是好赚的，事前都不好赚。当我们每个人都恍然大悟，终于看清过去10年的历史趋势时，可能上一个趋势已经接近尾声，下一个趋势又重新开始了。有谁能想到从2008年开始，A股最有效的策略竟然是投资小市值的壳公司呢?那个时候很多人可能才刚刚明白价值投资的好处，毕竟之前的贵州茅台、云南白药、苏宁电器等等，给投资者带来过不菲的回报。未来几年还会是壳公司的天下吗?

对未来要有一个合理的预期

有基金管理者吹牛说，过去10年最差的年份收益率也有100%。事实上，每年100%收益，10年是1024倍，简单按照1000倍算好了，100万原始投资，10年变10亿，20年变1万亿，30年变1000万亿。中国2014年GDP是64万亿，中国A股最新的总市值是55万亿，《福布斯》公布的2014年世界首富比尔·盖茨的财富是760亿美元，约0.47万亿人民币。谁要是真有本事做到每年100%收益，他根本不用募钱了，估计只用本金，再过10年就是世界首富了。这真是太好了，好到不可能是真的。

事实上，过去50年，股神巴菲特的复合收益率是19.4%，这还因为他赶上了美国的超级大牛市。回过头来看看A股基金管理者的真实情况。截止2015年11月29日，成立超过5年的主动管理型权益类公募基金384只，私募基金662只;其中过去5年年复合收益率超过20%的，公募基金只有5只，私募基金只有24只(其中前5名都是泽熙投资旗下产品，复合收益率从40%-101%，五体投地)。从过去5年历史看，公私募合计有2.8%的概率，年复合收益率会超过20%。

过去两年来持续的被投资者问，你是什么样的投资风格?很多人把价值投资和成长投资对立起来，一定要区分一个你我。在我们看来，所有的成长，都只是价值的一部分。高增长有高增长的价格，不增长有不增长的价格。无论是价值股还是成长股，我们更关心的是性价比，风险收益比合适，我们就愿意买入;否则，我们会保持足够的谨慎，宁愿错过机会。

有幸买到几个10倍股，这是每一个投资人的梦想，但梦想不能拿来当饭吃。有人经常说，我们善于选择10倍股。截止到上周末，过去5年A股只有18只10倍股，其中有5只是次新股，剩下的还有一半是重组来的，另外一半基本还处在预期未来会很好阶段。这18只10倍股中，只有极少数几个股票，我持有过较短的时间，而且基本没有从中赚到什么大钱。但我们从业6年多以来的年度复合收益率超过20%，是同期沪深300指数表现的3倍，超过了95%的同业。

我也非常渴望能找到几个10倍股，但这除了需要智慧，更需要运气，我不能把我的未来押注在这上面。更多的时候，我在努力寻找一年能涨30-50%的股票，我认为这是一个相对合理，也更容易实现的目标。考虑到我们有可能会犯一些错误，我把自己的年化目标收益率定在20-30%，这是我个人的理想和奋斗目标，而不是对持有人的承诺。虽然过去两年我们的收益远远超出了这个目标，但这应该不会是常态，未来1-2年，也许达得到也许达不到目标。期望不等于现实。谨慎的预期未来，并不等于赚不到钱。相反，过于乐观的预期未来，由于忽略了许多不该忽略的风险，反而更容易赔钱。我们更期望能够一步一个脚印，踏踏实实的迈向未来!