私募展望科创板：交易将更理性 选股需谨记三大要点

　　随着科创板明日(7月22日)即将敲锣开市，市场上的各路资金纷纷翘首以盼，科创板开市之后，科创板公司走势会怎样？科创板公司的估值体系对目前中小创板块的估值会产生怎样的影响？目前的科创板打新考验的是机构的定价能力和对企业的估值研究能力，对于科创板的投资机会，私募机构又是怎么选股的呢？这些都是投资者需要关注的问题。记者专访了北京星石投资总经理杨玲。

　　问：随着科创板即将明日开市，各路资金纷纷翘首以盼，您认为科创板开市后，科创板公司走势怎样？

　　星石投资杨玲：科创板对A股的意义，不仅仅在于科创板上市公司本身，而在于成为引导部分科创类企业更受关注的先行指标，是对这一类企业真正的重视和扶持的开始，无论是在宏观层面还是地方政府支持层面，无论是在融资支持、税收优惠还是专利所有权保护等，将全面展开。在此背景下，中国有望迎来新一轮科技上升周期，将引导资金流向优质科技股，这类企业不仅仅局限于科创板的上市公司，也将体现在创业板、中小板甚至对主板的相关对标公司上。优质成长类企业有望迎来估值重构，相关企业的成长空间也将会打开。

　　对于科创板开市后上市公司的走势，我们认为最终还是要回归上市公司的基本面，这是驱动股价的根本因素。目前各类投资者对科创板的热情很高，当然我们也很期待。不过需要说的一点是科创板实行注册制试点并进行市场化定价，上市后一些基本面质地不好的公司不排除破发的可能，这也能有效抑制上市后的炒作，使资源向优质科技企业倾斜，促进二级市场与企业良性互动。

　　问：您认为科创板开市后科创板公司的估值会对目前中小创板块的估值产生怎样的影响？

　　星石投资杨玲：我们预计科创板的推出或将带动其他板块对标的科技企业估值提升。一方面，市场化定价机制下，新股发行的市盈率更高，目前已注册生效科创板企业的估值明显高于行业平均。另一方面，从历史上的新板块推出经验看，其通常会提高新产业的估值，压低传统周期性行业估值的状况。

　　从创业板推出的情况来看，其在半年左右提升了科技板块的估值水平。电子行业市盈率2009年初大致在27倍~32倍，当年10月开市时达到了50倍~55倍，估值提升了一倍左右，且半年内持续维持在50倍~65倍的高位水平。计算机行业市盈率从2009年初的32倍~35倍提升至开市时的46倍~52倍，并在2010年4月冲上65倍的阶段最高点；通信行业和传媒行业也在2010年4月分别达到65倍和70倍的市盈率水平，比起2009年初估值分别提升100%和56%。

　　相比之下，创业板推出对传统行业影响完全不同，金融行业受到了比较显著的估值压制，消费行业相对中性。创业板开市前银行业市盈率在22倍~24倍，开市后半年回落至14倍~17倍；非银金融市盈率也从45倍~52倍跌至28倍~36倍，表现出明显的分流效应。食品饮料行业2009年10月前后市盈率横盘在55倍上下，没有发生显著变化。

　　问：您认为科创板明日开市之后，对于目前的A股市场会产生怎样的影响？

　　星石投资杨玲：市场化询价制度下，能够有效抑制上市后的短期炒作，使资源向优质企业倾斜，促进二级市场与企业良性互动。预计科创板的投资将相对更加理性：一方面这是由于科创板投资者准入门槛更高，散户数量更少；另一方面是由于科创板市场化的定价机制，同时交易制度也更加市场化(前五个交易日不设涨跌幅，之后涨跌幅控制在20%内)，那么股价的自我调节机制也更加有效，股价向价值回归的速度将会加快。在此背景下市场将更加关注企业本身的质地，而非短期炒作。

　　科创板以信息披露为核心，实行注册制试点将加快优质企业上市，也会加快不良企业的淘汰，将能营造更好的市场生态，对目前A股的现行板块也会有很强的示范效应。今年以来，证券市场加强了对上市公司信息披露的管理，并且加快了劣质公司的退市，今年5月深交所就一次性发布了7家暂停上市公告，实现了供给收缩，把资源更多留给优质企业，长期而言会打造一个良性的可循环的市场根基。

　　问：目前的科创板打新考验的是机构的定价能力和对企业的估值研究能力，你们是怎样对科创板公司进行选股的呢？

　　星石投资杨玲：第一是看壁垒，确定是否看好这家公司所处的赛道和核心竞争力。好的赛道，可以是行业渗透率快速提升为参考。例如智能手机产业链过去10年出了大量牛股，就是得益于行业渗透率10年内增长60倍，从2008年的渗透率不到1%，到2017年渗透率达到60%(发达国家甚至90%)。此外消费频次也是一个观测点。例如手机3年一换，较高的换机频率也带来了市场容量的快速扩张。

　　第二是看核心竞争力指标，可以是品牌、技术壁垒，也可以是高效率的商业模式和管理运营效率，或者是技术的革新等。

　　第三是看估值，科技公司的估值与生命周期有关。科创板上市条件的放宽，让投资人和企业一起成长，所以如果企业在上市初期，有可能还是亏损的，不可能用PE去估值，可能是根据PS(市销率)，关注的是企业营业收入的成长性。如果企业进入稳步增长期，概念逐渐开始兑现的阶段，可以考虑相对估值方法中的P/E，也可用DCF进行绝对估值，或者有PEG。经过快速的发展进入成熟期，业务模式、市场份额、盈利能力等都已趋于稳定，估值要考虑分红等因素；而对于衰退期的企业使用重置成本法进行估值可能更合适。

　　问：不少私募认为，作为C类投资者参与打新，虽然配售较低，但私募策略灵活，只要策略得当，产生的收益未必会低，您是怎么看的？

　　星石投资杨玲：过去由于新股发行有严格的23倍市盈率限制，打新被认为无风险收益。但是在市场化的询价机制下，打新或并不意味着绝对收益。从2009年~2012年的经验(本段时期A股通过市场化询价)来看，上市首日，有84%的公司，即730多家公司收盘价高于发行价。

　　但随着时间的推移，股价逐步回归常态：上市5个交易日后，收盘价高于发行价的公司占比下降到79%；10个交易日后下降到75%，3个月进一步回落到69%；1年以后，仅有54%公司股价仍高于发行价。这意味着当初市场化询价状况下，经过一年的市场交易，有近一半的公司破发。因此单纯依靠打新并不意味着高收益，获得长期收益的关键还是在于选股。