主动管理能力越来越强的话，也是表明国内的房地产基金管理公司在发展过程中，确实在向更成熟的基金模式迈进。

编者按：8月1-4日，博鳌房地产论坛将连续第十八次在海南举办。十八年来，几乎所有房地产英雄人物及标杆企业，都参与了这个全行业年度盛会。

我们寻找中国地产商业领袖们的独特故事与视野，寻找引领中国地产创新与发展的力量。当他们的故事放置于中国房地产的宏大背景时，我们也就拥有了一种不一样的解读中国房地产的路径与模式。

观点地产网 关于今年房地产行业局势的讨论一直不断，有人高声呼喊这是“地产小年”，有人乐观阐述这是“最好的一年”。

不可否认的是，在调控加码、监管升级的大局下，在房住不炒、租购并举的政策红利下，整个房地产行业正在发生不少有意思的变化——从住宅主业转向多元化经营，从开发销售转向存量运营，从债性融资转向股权投资等等。

此外，在这场地产行业的转变浪潮中，具备金融属性的房地产基金逐渐扮演着不可或缺的角色。其中，以房地产业务为核心的乾立基金便是佼佼者之一。

近日，乾立基金总裁成斌在乾立上海总部与观点展开对话，将时下行业形态、融资局面、基金角色以及乾立基金投资策略等问题一一阐述。

融资收紧与基金机遇

在去杠杆大势下，房企融资逐渐收紧，借贷成本下降难，资金成了房企们的一大难题。在成斌看来，房企资金来源的三条线——资本市场融资、传统机构融资、预售款都被多管齐下地进行限制了，资金回笼速度放慢，整体的金融环境日趋紧张。

“钱紧”难题面前，房企们走向了一条新路。自去年以来，房地产行业开启资产证券化的大门，不少房企通过CMBS、ABS、类REITs等形式纷纷试水，其中租赁住房资产证券化更是不断升温。

“它给予了房地产企业所持有重资产的一个资金出口。”成斌认为，原来传统的房地产开发企业基本上是快周转模式，但在房住不炒的推动下，自持用地、租赁用地的增多实则减少了房企的可出售资产，这时候，资产证券化便解决了房企的资金回笼难题。其中，REITs作为政策最先鼓励的方向迅速发展起来。

对于真正的公募REITs在房地产行业的推行，成斌认为目前还存在一些障碍。首先，国内尚且缺乏税收优惠的顶层设计，成斌举例，国外的公募REITs之所以发行成功，很大程度上是依赖于当地针对REITs产品的税收优惠政策，如美国在REITs层面和旗下控股的物业公司都可以享受所得税的减免优惠。

其次，国内类REITs产品目前阶段还是债权属性比较强，这些产品的出现大多是来自于发行方对于资金的需求，回报的模式类似于固定收益，定价也一定脱离底层资产的收益回报。

“这已经偏离了REITs产品发行的创设初衷，因为公募REITs本质上的来源应该是项目，通过项目本身产生现金流给投资者带来回报。”

此外，对于当前的房企融资困局，成斌指出另一条解决通道——股权投资。他认为，在目前资金面比较紧的情况下，为满足扩张发展的需要，房企可以引入股权投资，让社会资本参与到房企具体项目的投资上来。这时，房地产基金的角色作用开始凸显。

成斌直言，此次融资的全面收紧对于房地产基金，尤其是进行房地产开发类的投融资业务来说，一方面是风险，一方面也是机会。

风险方面，成斌认为资金面的紧缩使得交易对手即房企的风险敞口逐步增大，所以房地产基金对于项目、交易对手的选择需要更加谨慎。

机遇方面，原先房企基本上是采用债权融资的方式，但如今在去杠杆、调控加码大局面下，房企财务风险上升，特别中小型房企因缺少融资能力会被进一步挤压、面临洗牌，所以企业开始愿意适度地开放项目的股权融资方式，这便给私募基金参与股权投资创造了合作机会。

存量改造与主动管理

对于房地产基金在如今地产行业里扮演的角色，成斌以乾立基金为例进行描绘。

乾立基金是一家以房地产业务为核心的专业资产管理集团，一直以来都专注于房地产金融领域的价值投资， 2018年更是希望在房地产市场的细分领域中能将业务做精做专。目前，乾立基金在战略上进一步聚焦两大业务板块：传统的房地产开发投融资和不动产并购（大宗交易）。

其一是房地产开发的投融资业务，这是一项与房企紧密相关的重要业务。“按照资管新规，作为私募基金是不能去做债权类投融资的。所以在监管的环境下面，我们更多地去参与房地产开发类项目的纯股权投资、优先股投资。”

成斌介绍，在开发投融资方面，乾立基金目前聚焦于与百强房企进行合作，以六大城市群及核心外溢区为投资方向，共同设立合资基金管理公司、并购基金，与房企合资合作完成项目并购，如目前与绿城、三盛等均有项目落地。

其二则是不动产大宗交易，具体表现为一线、新一线城市核心区位及日趋成熟的新兴商务区内优质资产的并购投资，以及参与城市更新主题下的存量项目改造。

其中，城市更新项目改造是乾立重点关注的业务之一，同时这也是目前房地产行业纷纷进行转型升级的方向之一。成斌介绍，目前乾立基金的存量改造业务辐射范围主要是在一二线城市核心区位，包括老旧物业、办公楼等轻资产投资，通过基金的资产管理使得这些存量资产实现价值再造。

“城市更新本身最核心的一点，最终极的目标，就是物业价值的提升。”成斌指出，物业价值的提升直观体现在租金增长率以及空置率。因此，在对老旧物业等存量资产进行收购后，往往需要对项目重新定位，进行准确赋能和恰当改造，并聘请专业机构负责招商和物业管理等工作，确保高质量的物业品质，从而吸引稳定优质的目标租户，最终实现租金溢价及空置下降。

去年年初，乾立基金完成了位于上海七宝生态商务区核心区位的乾立中心的投资并购交易。收购之后，乾立首先就对项目进行了重新定位、确定目标租户类型，并找来国内一线办公楼设计公司，明确整体改造升级方案。具体在软件硬件上进行升级，比照甲级写字楼标准，对大堂、电梯厅、办公厅等区域进行改造，如在大堂地面铺设高端大理石，用意大利灰石和金色不锈钢改造墙面，将整体的办公环境变成暖色调，把冷冰冰的办公环境转变为温暖典雅的轻松氛围，从而提升租户体验。

同时，乾立聘请国际五大行之一的高力国际对项目进行整体物业管理，并引入智能化楼宇系统，提高日常运营服务整体效率。最终，乾立基金将乾立中心打造成一个不同于周边项目的差异化优质产品。所谓高品质物业吸引高品质租客，目前乾立中心已入驻租户主要为信息、商贸等中大型企业，包括国茶、孚盟软件等；租赁需求面积多在450平米以上，在同一个区域里面实现了较高的出租率，同时整个租金较区域平均水平也有一定溢价。

可以窥见，不管是进行房地产开发投融资时对房企项目进行选择、投股，或是进行大宗物业并购、存量资产改造，都在考验着房地产基金的主动管理能力。

成斌认为，以前的地产基金更多是扮演财务投资人、资金供给方的角色，而现在，在存量和大资管时代下，地产基金从原来的被动募资机构变成了一个主动管理的投资机构，投资能力、管理能力增强。

“就大宗交易收购而言，投资交易完成意味着可能只干了20%-30%的工作量，重点是后续要把这老旧物业怎么改造好，怎么招商运营好，怎么在市场上通过大宗交易和资产证券化把它退出好，70%的工作都在后面。”成斌指出，如今的房地产基金需要对投资项目的工程、成本、财务、招商、销售等各方面具有主动管理能力，才能进而给投资人带来合理的股权收益。

相比于国际房地产基金的成熟运作模式，国内地产基金市场还尚未规模化、成型化。在成斌看来，主动管理能力既是国内基金公司的短板，同样也是追赶、比肩国际基金公司的重要突破口。

“主动管理能力越来越强的话，也是表明国内的房地产基金管理公司在发展过程中，确实在向更成熟的基金模式在迈进。”成斌说道。

以下为观点地产新媒体对乾立基金总裁成斌先生的专访实录：

观点地产新媒体：在融资逐渐收紧的情况下，越来越多房地产企业尝试通过资产证券化缓解资金需求，尤其是发行租赁住房资产证券，您怎么看这样一种趋势？

成斌：对于房地产开发企业来讲，是国家政策层面上给予房地产企业所持有重资产的一个资金出口。因为原来的传统房地产开发企业基本上是采用快周转模式，不是完全的重资产模式。

现在大部分房地产企业都去拿自持用地的情况下势必会遇到一个问题，就是房企的租赁收入是不足以来维持长期运营。

而且，现在提倡“房子是用来住的，不是用来炒的”，这种情况下就必须提供更多的租赁用地。一旦提供更多租赁用地，就意味着房企其实是减少了可出售资产。

资产证券化尤其是租赁住房方面的资产证券化，其实是恰好给房企业解决了一个资金的回笼问题。

此外，长租住宅类的资产证券化，在全球来讲也已经是一种趋势，特别是在美国等成熟的市场，这种证券化产品是非常符合市场需求的。

观点地产新媒体：现在行业内发行的大多是类REITs，您认为真正的公募REITs推出需要破除的障碍是什么？

成斌：现在国内REITs如果真的要落地的话，其实目前还面临几个问题。

首先是大家都在提的缺乏税收优惠这个顶层设计，因为国外的公募REITs之所以发行成功的，很大程度上是依赖于当地针对REITs商品的税收优惠政策，比如说美国，它在REITs层面和旗下控股的物业公司都享受所得税的减免优惠，目前来讲我们国内顶层设计实际上还没有这一块。

其次，目前公募基金的运营管理可能还难以承载REITs的正常运作，还需要我们在制度层面上面进行完善。

再者，国内目前的类REITs产品的债权属性比较强，回报有点类似于固定收益，发行目的也主要是获得现金流，而且定价、回报很可能已经超过了底层资产的收益率，偏离了REITs产品发行的一个创设的初衷。

因为公募REITs本质上的来源应该是项目本身产生现金流，从而给投资者带来回报，不能脱离底层资产的收益。

观点地产新媒体：就目前融资局面来看，房企还可以通过怎样的创新方式来扩宽融资渠道、降低融资成本？

成斌：就当前金融市场的发展，包括传统融资渠道受限，本身许多房企它已经自发涌现出了很多融资方式，比如说资产证券化，比如说私募基金合作的方式，比如说永续债，那么未来房地产融资的方式将会更加细化。

就目前来讲，房企要降低负债率，或者说适当降低融资成本的话，可能要改变融资思维。

在资金面比较紧的情况下，房企为了满足规模化扩张的需要，其实可以引入更多的一些股权投资，让社会资本参与到具体项目的股权投资来，具体来讲可以通过优先股的方式或者纯股权投资的方式来扩展自己的融资渠道，而且目前也有越来越多的私募基金会参与到房地产企业的股权投资里面。

观点地产新媒体：银行信贷等全面的持续缩减，对于房地产私募基金来说，会带来一些怎样的积极或者消极方面的影响呢？

成斌：从房地产基金的层面来讲的话，其实跟自身业务模式的关系非常大。以乾立基金为例的话，目前主要是两个核心方向，一个是房地产开发类的投融资，一个是房地产并购业务。

尤其是对于房地产开发类的投资来说，这次的融资紧缩所带来的影响，一方面是风险，一个方面也是机会。

风险方面，这一轮资金面的紧缩，对于我们的交易对手即是房地产开发企业来讲，它的风险敞口已经在逐步增大，甚至有些前一百强企业的资金链也都非常紧。所以，对于我们基金进行参与开发类投融资的风险敞口也加大了，我们对于项目、交易对手的选择要更加审慎。

机会方面，是因为一方面从私募基金的角度上来讲，它的收益要求是会高于银行的，另一方面，在资金比较紧的情况下，私募基金相对来讲有一些更多的合作机会产生，原来房地产开发企业基本上是不大愿意去来释放项目的股权的，多是采用债权融资的方式。那么现在资金面紧了，开发企业适度地开放了股权合作方式，所以对于私募基金来说提供一些更多的股权投资合作机会。

观点地产新媒体：作为房地产与金融的行业结合体，房地产基金在目前的房地产行业里扮演着怎样的角色呢？

成斌：对于房产基金而言，一方面是房地产开发投融资，一方面是大宗交易，做一些主动的基金持有物业、资产管理、城市更新，主动的物业退出和资产证券化。

在房地产开发投融资上，也就是跟房企紧密相关的层面上，按照资管新规私募基金现在是不能去做债权投融资的，所以在监管的环境下，我们主要是参与到房地产开发类项目的股权投资和优先股投资。

另外一个，房地产基金在目前的房地产行业内也在做大宗交易，其中一方面是参与北京上海这些一线城市的核心增益型的物业并购，另外一方面是参与城市更新，城市更新的话包括轻资产的投资，参与老旧物业包括办公楼，包括民宿等等的改造。

在大宗交易的层面，其实这也是房地产基金的一个转型。具体而言，房地产基金在并购资产的时候，这些资产本身是一个非标产品，后续通过做资产证券化则会成为一个标准化产品，如通过CMBS或者说是类REITs，ABS，未来若在公共REITs市场推出的时候，我们也可以参与到整个公募的项目来。

观点地产新媒体：您刚刚也提到公司会涉及一些城市更新项目，这也是目前行业进行布局的一个方向，公司在这些项目上有怎样的考虑和经验呢？

成斌：城市更新项目本身最核心的一点，最终极的目标，就是物业价值的提升，直观来看就是租金。提升租金，第一个是租金的增长率要保证，第二个空置率要下降。

所以，一方面，必须要找相对比较大的租户，这样租赁情况会比较稳定，不会经常跳出，而如果是要吸引到比较好的租户，其实要做好你的物业管理和其他的软件配套服务，比如公司会聘请五大行来做招商和物业管理，确保标准化、高质量的物业管理和招商体系。

另一个方面，我们会在软件的投入和硬件投入上面进行改造升级，比如乾立中心项目，通过改造升级，目前该项目在同一个区域里面实现了较高的出租率，同时整个租金较区域平均水平也有一定溢价。

我们做的改造包括像楼小二人脸识别系统的安装，包括倒闸的升级，还有包括整个大堂、公共区域也做了品质提升。

此外，我们还聘请外部的国际五大行进行物业、招商管理。我们通过提升物业品质和整体办公环境的体验，吸引优质客户、增加租户粘性，最终能够实现租金溢价，挖掘物业潜在价值。

观点地产新媒体：相较于国际成熟的基金公司，目前国内的地产基金管理公司的短板表现在哪些方面，未来需要去突破的一些问题有哪些？

成斌：重点还是主动管理能力，原来基金多去进行债权类项目的时候，基本上投资完就结束工作了，对于主动管理能力的要求没那么高。

现在的话，私募基金管理公司进行股权投资，那么在公司治理层面要有足够的能力，对于项目本身的工程、成本、财务、招商、销售这些方面的主动监管能力要凸显出来，这样你才能够给投资人带来合理的股权收益。

就大宗并购交易而言，如果是完成投资交易，其实你可能只干了20%到30%的事，重点是你要把这个资产怎么改造好，怎么招商运营好，怎么在市场上通过大宗交易和资产证券化把它退出好，70%的工作都在后面。

这些主动管理运营的操作，在国外已经发展很长时间了，但是国内才开始起步，这些便是个差距。主动管理能力会越来越强的话，也是表明国内的房地产基金管理公司在发展的过程中，确实在向更成熟的基金模式在迈进。