Hightlights

• 一线城市大多已进入存量房时代，特别是以“旧楼改造、存量提升”为核心的城市更新模式。

• 通过改造后的类型分类来看，办公楼改造中，收购低估物业，通过硬件升级以及运营能力提升等方法，可以实现良好的投资回报；对传统商业零售地产改造，目前有创造性改造，变革型改造，出尘焕新型改造三类；产业园区的改造是所有改造类型中，发展最早的；出租公寓的改造往往加入互联网和资产证券化因素，为融资、经营和退出打造创新性的商业模式；此外，民宿，文化旅游商业区及住宅的改造也各有千秋。

• 最后，例举了目前市场上的六只专注于存量改造的投资基金。

一、 背景

1、存量房时代

由于有限的土地资源，尤其是核心区域，中国房地产正在步入存量房时代。一个重要指标是，一座城市的房屋供应(住宅、非住宅)存量房交易量已经超过新房交易量。按照这个指标来看，现代的发达国家几乎毫不例外 都处在存量房时代。以美国住宅为例，美国每年房屋交易 500 万套，但满足 500 万套住房需求的 90%是二手住 房，新房只满足需求的 10%左右。而中国的房地产正从新建、开发、交易为主的市场逐步转向存量房和新建房 并重阶段，最终走到以存量房交易为主的时期。

一线城市大多已进入存量房时代，特别是以“旧楼改造、存量提升” 为核心的城市更新模式。2007 年前后， 城市存量规划的趋势开始明晰，彼时深圳新一轮总体规划成为了全国第一个从增量到存量的总体规划。2011 年， 我国的城市化水平开始超过 50%，增量和存量的比例发生了明显的变化，城市规划已经进入存量规划。2013 年， 上海的新一轮总体规划开始立项，其中明确了土地零增长的要求。从此，存量规划成为城市规划行业的一个重 要话题。2014 年，全国城镇化会议提出的六个大目标，全部是关于存量。2015 年以后，城市正式进入内向增长 模式。这个逻辑下，会有更多城市不得不去研究城市更新，诸多大型开发商和房地产基金都在内部着手存量改 造这一战略，包括万科集团、首开地产、高和资本等。

2、什么是存量？

任何资产一但建设完成（包括城市、道路、管线，高架桥等），就立刻成为存量资产。存量规划的本质和增

量规划是一样的，也是要创造价值。

3、存量改造的特点

改造类物业属于城市更新中的小型和中型项目，由于周期相对较短，在市场上更为热门，其中小型更新项目一般仅通过物业内部的装修改造，来快速提升租金价值；中型更新项目则是调整物业的初始规划和使用属性， 例如商场改办公楼，办公楼改长租公寓等。

二、 存量改造案例分析

以下通过改造后的物业类型进行分类：

1. 办公楼项目改造

据观点地产网统计显示，目前全国有 4.3 亿平方米被低估的物业面积，其中一些是硬件老旧或是运营能力 有限被淘汰，这对于投资商而言却是很好的投资机会。

根据高力国际的数据，2016 年上海全市共有写字楼大宗交易 38 笔（包括写字楼 32 笔，商务园区 6 笔），

其中涉及改造的项目有 7 个，占比接近两成。上海第一批现代化办公楼大约在 1995 年开始建造并进入市场，主

要分布在南京西路、淮海中路、小陆家嘴、虹桥、徐家汇及人民广场六大核心区域。经过 20 多年的发展，上海 市区甲级写字楼已然成为最具投资价值和稳定回报的优质资产，吸引了大批投资者和企业。但随着时间推移， 现存写字楼存在外观陈旧、设备设施老化、能耗大、缺少配套服务设施等问题，导致其出租率及租金低、管理 运营成本居高不下，亟待改造。

1) 静安高和大厦：收购→改造+业态调整→租金提升

项目位置：南京西路华山路 2 号，毗邻静安寺，地铁 2 号线 7 号线交汇。位于南京西路顶级商圈的核心位

置，东邻静安寺、西邻 1788 国际中心、北邻百乐门、南邻会德丰国际广场。周围超甲级写字楼、购物中心、五 星级酒店众多，属于上海最高档的办公区域和最繁华的商业区域。

原状：原为中华企业大厦，该写字楼建筑年代较早，规划设计等方面也有待改进。对外出租 66%，大部分 2012 年，2013 年到期，其余自用或控置。

收购时间：2012 年 10 月 收购方：天津畅和股权投资基金管理有限公司，由高和资本与国开圆融资产管理有限责任公司共同设立，

其中高和资本持股 51%。

收购价格：7.9 亿并购，收购单价约为 3 万元/平米。标的物业评估的市场价值为 7.63 亿元。

收购方案：中华企业大厦 5 至 27 层物业，体量 2.6 万平方米。为实施本次收购，高和资本联合国开行通过 信托计划、私募基金与银行贷款结合的方式完成多次杠杆收购，其具体收购安排如下：

a) 高和资本以其控制的天津畅和为平台、国开行旗下的国开金融以其控制的国开元融为平台，设立合资 公司“元融畅和”作为基金管理人；

b) 高和资本与国开金融分别制定相关方作为信托计划的一般级委托人（实际承担劣后责任）向信托计划 吹，以 1：2 的比例募集信托计划优先级出资（“杠杆一”）；同时，国开金融以其持有的物业通过非货币方式向信 托计划出资，认购信托计划的中间级信托单位；

e) 通过上述结构安排，高和资本和国开金融最终实现了自由资金出资（包括其制定的一般级委托人出资） 与整体收购对价 1:6 的超高杠杆。

改造方案：通过整体改造和运营，打造南京西路甲级地段的最新精品写字楼，吸引以金融、文化、服务业 为主的跨国企业和国内高端企业总部入驻。通过写字楼两级分化的市场断层——中间断档，区域内顶级写字楼 租金全部在 10 块以上，而普通写字楼租金在 3-5 元之间，5-10 元档次的写字楼供应为零。以填补该档次的市场 空白为定位。高和资本进行大规模升级改造和业态调整，通过外立面、室内公共区域、楼宇硬件等方面的提升 和改造，使其达到国内甲级写字楼的标准，并将中华企业大厦重命名为高和大厦，以及重新进行销售和招租。

具体的改造部位主要有：

a) 室内大堂、电梯厅、其他楼层过道展开精装。

b) 电梯内控及外呼按钮将更新，4 台电梯将调整为两台高区，两台低区。

c) 玻璃幕墙更换为更节能环保的新幕墙。

d) 卫生间整层投资客户按照一个精装考虑，散售楼层按室内精装卫生间交付。对于散售楼层，交房时可 以把 01 -03 户和 06 -08 户的走廊隔墙外移，以增大这两户使用面积，把“回”形变成“工”字形走廊。

e) 室外景观园林和咖啡厅。

改造成果：更新后，静安高和大厦的整体估值超过 10 亿元，租金从 4.0 元/平方米/天一跃升至 7.0 元/平方 米/天-7.5 元/平方米/天，被誉为当年上海写字楼市场租金增长最快的项目。入驻的租客包括金赛药业、国都证 券等品牌租客。金赛药业是亚洲最大的重组人生激素生产企业，国内规模最大的基因工程制药企业；国都证券 则是国内排名前十的专业证券公司。

借此高和资本正式进入上海市场，并将借助其在商业地产资产管理经验对此物业进行改造提升。挖掘并释 放优质物业内在价值潜力，这也延续了其在一线城市核心地段收购存量物业的核心战略。该案例是上海市城市 更新的范例。高和资本将该物业以带租约销售的方式散售予投资者，目前已完成退出。

2) 高和蓝峰大厦：全面升级带来租金快速增长

项目位置：位于北京东南三环十里河区域，扼守京沈高速、京津唐高速、京沪高速等交通要道，距离国贸CBD 仅 4 站地铁，未来会三条地铁在此交汇。

原状：原为“丹阳大厦”，是北京元鸿房地产开发有限公司于 2004 年推出的纯写字楼项目。本次收购前，为韩建集团所属的北京丹阳房产开发有限公司独家所有。大厦高 18 层，总高度 77 米，占地面积 6661 平方米，建筑总面积达 43561 平方米。楼宇硬件尚可，只是疏于日常运营，加之处于因家居、花鸟鱼虫市场闻名的十里河商圈，租金水平一直未能突破5元/平方米。周边乙级写字楼如联合国际大厦，散售价格大约 3.5 万元 /平方米。

收购方：高和资本

收购方案：2013 年 11 月 21 日，高和资本正式宣布完成对丹阳大厦的整体收购。尽管并未公开此次收购价格，但业内人士预计收购总价将在 15 亿元以上。（丹阳大厦当时的标的价格为 14.88 亿元。）

改造过程：对项目收购后进行了整体的改造定位及设计，打造高和的第一座艺术写字楼，目标租户群是传媒产业相关的 TMT(科技、传媒、IT)类企业。改造后的蓝峰大厦在办公环境、空间尺度、使用功能上带来变革性 提升，工程耗时大半年，每平方米面积的改造成本达到数千元。具体改造过程如下：

a) 重修大堂，覆盖立体绿植墙、叠石水景广场绿化景观，花园办公大堂及公共区域，.改造升级楼体 景观照明；

b) 增加了智能治理 PM2.5 的净化设备；

c) 引进员工餐厅、咖啡厅配套，同时引进便利店等服务设施，满足办公白领就餐、休息等需求；

d) 引进国际一线物业服务公司；

e) 引入“资产精装修”概念，就是高和在销售的时候，与业主签一份资产管理协议，继续保留一定年 限的资产出租权，方便统一招租和物业管理，帮助新业主培养稳定的租户，尤其是大品牌租户，他们对租客品 质和整体租金能起推动作用。

改造结果：高和资本在收购蓝峰大厦后，通过整体改造和高效运营，将蓝峰大厦的租金由 4 元/平方米/天提升至 7.2 元/平方米/天，租金平均涨幅达到 75%，被评为 2015 年北京市场租金涨幅最快的写字楼。租金的提 升也令蓝峰项目的投资回报率达到 5%以上，领跑北京市场。同时， 2015 年成为北京的高端写字楼销售冠军， 成交 8.5 亿元。

3) 徐航 base（原上海航空科技大厦）：通过创意设计和完善设施配备升级租金

项目位置：航空科技大厦项目位于徐家汇商圈，周边商业氛围浓郁，配套设施齐全。但项目所处地理位置不算最佳，距离地铁 1、9 号线步行 5 分钟内即达。

原状：租金为 4-5 元/平方米/天

改造方：翌成创意资产运营管理（上海）股份有限公司

改造方案： 将项目定位为创意甲级写字楼，进行了为期半年的改造和产品的全面提升。一楼二楼增设配备圈标志性物业港汇广场持平。

4) 中关村互联网金融中心：酒店改建互联网金融中心

项目位置：位于北京中关村，中关村西区 23 号地块。

原状：前身是凯宾斯基酒店，经营状况不佳。

改造方案：功能定位为科技金融机构聚集空间，重点吸引互联网金融、要素市场、股权投资以及银证保等 各类有代表性的科技金融机构、服务平台和行业组织聚集。在海淀区出台政策支持后，对入驻企业实施了诸多 租金优惠和租房补助政策。

改造成果：更新后，吸引了互联网金融企业入驻，成为我国互联网金融产业的集群和创业企业的孵化器。 截止到 2015 年，已经有 P2P 网贷公司、第三方支付企业、金融大数据企业、金融产品搜索平台陆续搬了进来， 包括京东金融集团、百度小贷等互联网金融机构。这栋已聚集 35 家互联网金融各产业链企业的大楼，成为全国 首家聚焦吸引互联网金融行业全产业链的建筑，也成了名符其实的互联网金融中心。

5) 东海商业中心：全面整改

项目位置：地理位置极为优越，处于寸土寸金的黄浦区延安东路，属城市核心区域人民广场商圈，不仅是上海传统城区的核心商圈、多重交通线路汇聚的枢纽，亦是商务、贸易、零售、金融、信息等产业相互关联的 城市节点，10 多家商场、40 余栋写字楼、100 余家企业落户于此，配套完善、交通发达，金融商务氛围十分浓厚。

原状：其写字楼于 1997 年竣工，由深圳东海房地产发展有限公司开发，上海东海商业中心总建筑面积约为6.3 万平方米，1 至 4 层为商业，5 至 26 层为办公。

改造方案：2015 年在进行了全面的整体改造，淘汰了 40%的租户。

改造成果：取而代之的是国内外知名企业，租金上涨了 40%左右，物业管理费上涨 12%左右。目前，东海商业中心保持在 90%以上的高出租率，著名跨国企业尼尔森及 EBAY、JEBSON 均驻扎于此。2016 年 4 月 20 日，远洋地产正式完成对上海东海商业中心的收购和物业交割（远洋地产通过某境外基金公司收购，远洋地产 作为 GP）。

6) 北京万豪中心：因时制宜地改造

改造商：上海城市地产

改造时间：2006年

原状：北京著名的烂尾楼项目“名城国际大厦”

改造方案：因为临近奥运会，先是完成了万豪酒店的建造，抓住了奥运期间酒店需求旺盛的契机。在奥运 会结束后，再一次看准了 CBD 办公物业的风口，将两座塔楼从万豪收回改造成办公楼，满租后又将第三栋塔楼 改成办公楼，并引入配套商业，通过调整定价和丰富业态，不仅酒店的利润没有下滑，办公楼和商铺的租金收 入也稳定增长。

2. 商业项目改造

对传统商业零售地产来说，由于电商的强烈冲击下，目前正在历经寒潮，这也加速了商业零售地产的 转型和改造。消费者对高品质、体验性极强的商品消费需求正在快速增加，建立以消费者为核心的“体验式 服务”模式，这就需要构建一个满足消费者购物体验及社交欲求的场所。因此，商场的改造和运营管理，成 为盘活存量资产的关键。

1) 凯德望京：办公楼改购物中心

原状：收购望京项目时，出地三层，凯德调整的方面是，将原本打算做办公的塔楼调整为购物中心。

改造方案：运营 10 年之后，望京项目在今年进行了外立面的翻新和停车场的升级改造，同时，凯德商用每年都会预留资金对地面、墙面和灯光进行优化。然而，比提升硬件更关键的是软件的升级，它考验的是运管团 队的敏锐度和节奏感。

此前，望京项目的 6-7 层是大餐饮，8-9 层是 KTV，10-11 层是健身房。6-11 层只有三个品牌。当凯德发现 餐饮与市场消费习惯脱节，KTV 的经营也较弱时，便与经营者沟通提前结束租约，腾出 4 层面积增加了四五个品牌。

运营年限长，租金逐渐升高，租户对消费频效也会有更高要求，凯德会考虑业态和品牌的丰富度，尽量控 制店铺不要太大，扩大顾客的选择面；同时保证商场的活力，使得顾客在购物时，视觉上、触觉上有互动。

10 年时间看似很长，但按商业地产 3 年一个周期来看，不过短短三个周期，在头一个周期，主要是确定商 场的定位和运作，第二三个周期，则可以更好地对这个商场进行把控。

新加坡凯德商用一直以商业轻资产运作见长，输出品牌和管理。凯德商用目前的项目，很多都由收购得来， 不可避免地要涉及存量商业项目的改造。

2) 上海新天地：老建筑变地标性商业区

原状：原法租界 1914 年第三次扩建的旧式里弄住宅。坐落于上海卢湾区，处于”市中心的中心”，上海新天地位于市中心卢湾区淮海中路东段，高架桥交汇点。北至太仓路；西至马当路；南至自忠路；东至黄陂南路。是一个成熟的商业地段。毗邻”中共一大会址”，与很多“一大会址”有关的建筑物需要保护，同时，“一大”周围不能建高层建筑物 。

改造商：瑞安集团

改造方案：以上海近代建筑的标志——石库门建筑旧区为基础，改变石库门原有的居住功能，创新地赋予其商业经营功能。传统与现代的融合、新与旧的交融不仅表现在建筑形式方面，更多的是体现了中西合璧、兼 容并包的上海石库门居住文化。

改造成果：最终新天地成为了以上海独特的石库门建筑旧区为基础改造成的集餐饮、商业、娱乐、文化的 休闲步行街。并且以中西融合、新旧结合为基调，将上海传统的石库门里弄与充满现代感的新建筑融为一体。 成为上海市地标性商业区。

3) 佛山岭南天地：华南“新天地“，历史文化建筑群改建综合商业区，变新旅游地标

项目位置：位处佛山市中心禅城区的核心位置─祖庙片区，毗邻全国有名的国家级文保单位东华里，坐拥全城景仰的崇高地位，号称中国极少数典藏深厚历史底蕴的传统富人区。

改造商：瑞安集团

原状：项目位于佛山祖庙东华里片区，总建面达 150 万平方米，

改造成果：目前是佛山最大型的改造项目，涉及零售物业、住宅、办公楼、公寓和酒店等多种物业类型。至 2016 年，经过 9 年的开发，东华里片区焕然一新，成为华南极具知名度的商业及文化旅游地标。目前，该项目仍在持续的开发中，预计 2020 年完成。

改造时间：2008 年 2 月 28 日

改造方案：没有照搬上海新天地及该公司在内地其他项目的设计模式和理念，而是运用现代化的手法改造祖庙东华里片区内具有典型岭南民居建筑风格的优秀历史建筑。祖庙东华里整个古建筑群以“修旧如旧”的方式 进行修葺、利用。

4) 上海金桥•佳邻坊：陈旧业态驱使产业升级

项目位置：位于浦东新区金桥镇中心，金高路佳乐路，紧邻金桥市民文化广场及阳光欧洲城、阳光国际公

寓等中高端住宅小区，周边社区成熟，1.5 公里范围拥有成熟社区人口 10 万人，消费人群中产以上比例占 40%。

原状：原新金桥商业中心，项目由阳光欧洲城集团开发，于 2006 年首次开业，总建筑面积约 5500 ㎡，地上商业共 2 层，地下一层停车场，车位约 100 个。并成功吸引了廊亦舫、家得利超市、爱婴室母婴生活馆、鼎 御咖啡、来音琴行、春瑞教育等品牌入驻。但经过几年的发展，周边的商业竞争日趋激烈。面对消费者对于更加精致舒适的购物环境和多元化购物体验的要求，建筑风格略显陈旧、业态配置相对单一的新金桥商业中心项目疲态尽显。

改造商：天华迈卓商业管理公司

改造方案：面对周边大型购物中心的强势竞争，应精准锁定小体量商业便利性、休闲性、消费频次高等独 特优势，采用差异化的品牌配置，多元化的业态组合，与大型综合购物中心相得益彰，共同打造金桥镇全新的 文化、休闲、娱乐、商业核心区。 基于此，迈卓将此项目定位成精致型社区邻里中心，并正式更名为“金桥·佳 邻坊”，项目将着力以开放式的空间形态，时尚的建筑外形，主要业态涵盖餐饮、生活服务、零售、亲子等，为 消费者提供休闲、舒适、趣味、轻松的环境体验。

施工时间已在 2015 年 8 月底开始，2016 年 5 月底整体开业。

5) 天津和平大悦城：老字号输入运营管理新模式

原状：位于天津市和平区南京路商圈，原为天津的老字号商场津汇广场

改造商：大悦城地产

改造方案：改造后项目总建筑面积达 18 万平方米，商业运营面积近 7 万平方米，拥有地上六层，地下一层， 是营口道地铁站的上盖物业。进行了内部建筑改造，设置了两个“天飞梯”，留出中庭退台式共享空间，使项目焕 然一新。在经营上，将引入大悦城主题街区产品线，打造符合定位的全新街区产品，提供极致互动体验，“六楼”、 “超级工厰”、“Hi 内”等主题街区均为商圈首创。

大悦城地产并未投入资金收购该项目，不持有津汇广场股份，而是输出运营管理模式，与基金合作方新加 坡政府投资公司（GIC）共享租金收益和收入分成。（GIC 是大悦城地产的重要合作机构，不 2016 年 8 月 18 日， GIC 与中国人寿旗下公司以总价 92.89 亿人民币，收购了大悦城地产旗下的立运、熙安和锦星公司的股权。）

改造成果：目前天津和平大悦城累计签约品牌 184 个，累计签约率达到 100%，包括言几又、UGG、Swarovs- ki、Evisu、Moussy 等知名品牌，另引入百余个首次亮相南京路街区的品牌，40 多个新进入天津的品牌。

6) 北京世贸天阶：商业项目不断更新

原状：2007 年建成，作为北京乃至全国的标杆型商业项目，世贸天阶以得天独厚的地理位置、独特鲜明的 建筑风格、世界第三大天幕以及众多国际知名品牌的入驻一直吸引着行业的目光、消费者的青睐，这里一度被 称为“梦开始的地方”。 世贸天阶即将步入第一个十年，这里仍然是众多国际品牌亮相首选之地。面对商业环境 的变化、电商的冲击，消费者购物行为的改变，促使世贸天阶着手改造升级。

改造方案：在 2016 年开始了大刀阔斧的改革，从品牌架构、硬件设施、客户服务、购物体验上进行全面的 升级改造。此次调改始于 2016 年初，历时 5 个月，从 B1 的重装改造，到品牌结构的优化升级，物业管理团队和商户们做出了积极的努力，终于在去年十一如期开业并实现了60%以上的开业率，截至11月还将有30%的店铺陆续开业，其中blt超市和西贝莜面村也都在10月10日正式对外营业，十一期间虽然有些商家还在试营业，但客流却相当可观，各家餐饮门前都排起了长龙， B1开业迎来开门红。

以上的几个改建零售商业项目的案例能分为几类：1. 创造性改造：利用历史文化建筑，打造全新地标型综合类商业项目，此类项目投资巨大，改造期长，例如上海新天地与佛山岭南天地；2. 变革型改造：通过并购原 项目，改造成商业项目，持有经营，并持续结合市场状况改造，如凯德商用的项目；3.出尘焕新改造：陈旧业态 带来的必然更新改造，原开发商引入新的运营管理团队，例如世茂天阶项目，上海金桥项目，天津大悦城项目等。

3. 产业园区改造

通过挖掘老建筑老厂房的历史文化价值、情感共鸣、情怀记忆等，匹配商业，从而形成一个独特的体验空间，让商业逻辑更绽放魅力；其次，利用老建筑形成具有独有的商业主题，通过唯一性引起消费力的变化。如 今倡导的是体验性消费，不仅强调真实性功能需求，还强调在逛的过程中产生非目的性消费。

1) 上海 1933 老场坊：屠宰场变时尚胜地

建成时间：1933 年

原状：老场坊前身为上海公共租界最高行政机构工部局所建远东最大的宰牲场，由英国著名设计大师巴尔 弗斯（Balfours）设计，余洪记营造厂建设，带有明显的古罗马帝国时期巴西利卡式建筑风格。建筑外立面的水 泥外墙从上到下设立花窗，由方、圆 2 种元素组成。

改造方案：改造过程保留建筑本身最本真的特色，同时又赋予它更多的现代功能，并植入最时尚的文化创 意产业，从而使 1933 老场坊变身为既代表老上海辉煌历史，又承载现代文化功能的独一无二的沪上建筑景观。

改造成果：自 1933 老场坊修复成功以来，法拉利庆典派对、BMW 亚洲公开赛慈善晚宴、保时捷 60 周年车展、雷达表 50 周年庆典、上海国际创意产业活动周、巴黎艺术设计展、王家卫电影《蓝莓之夜》亚洲首映派 对、Adidas 三叶草经典系列狂欢派对、国际铂金协会中国成立 10 周年庆典晚会、芝华士、可口可乐、耐克等等 一系列国际一线品牌与影响重大的文化庆典活动，纷纷在此绽放异彩。

随着 1933 老场坊知名度大增，如 IPOD 专卖店、American Apparel 服饰店、UNISONO、亚洲时代陶瓷 工艺品店、雪茄客上海俱乐部等一批国内外高档品牌纷纷落户于此。这座曾经承载古老工艺流程具有浓厚历史 气息的建筑，如今已成为全上海最激动人心的时尚先锋之地。

2) 上海 8 号桥：早期老厂房改造时尚企业

建成时间：20世纪70年代

原状：上海汽车制动器厂约15000平方米的老厂房

改造方案： 2004年3月开始着手改造，是上海老厂房改造较早的项目之一，由时尚生活中心进行改造，为上海首批创意产业集聚区。项目总占地面积近万平方米，建筑面积逾 20000 平方米。

改造成果：该项目吸引了众多创意类、艺术类及时尚类的企业入驻，包括海内外知名建筑设计、服装设计、影视制作、画廊、广告、公关、媒体、顶级餐饮等公司，如设计金茂大厦的 S.O.M、设计新上海国际大厦的 B+H、 英国著名设计师事务所 ALSOP、法国 F-emotion 公关公司等。目前，入驻率保持在 90%以上。

3) 上海滨江创意产业园区：老旧工厂变设计天堂

建成时间：1920 年代

原状：位于上海市杨树浦路近宁武路，原是上世纪 20 年代的一个旧工厂。

改造方案：由台湾知名建筑设计师登琨艳设计改造。在厂房改造中，融入了大量的废弃木料，瓦片青砖甚至是石库门等草料，通过青草毛竹将这些搭配组合，用年轻的视觉打造出最前卫的空间环境。

改造成果：变设计产业的天堂。吸引了大批游客和企业，企业中尤以创意型艺术型为多。

4) 深圳田面设计之都：老先锋焕发新活力

建成时间：上世纪 80 年代

原状：深圳田面设计之都作为改革开放的先行地之一，由田面 10 栋旧建筑改造完成，包括 6 栋厂房和 4 栋宿舍，建筑面积约 5 万平方米。但越来越密集的厂区随着第三产业的发展逐渐衰退，造成土地以及城市资源的 极大浪费。旧建筑改造成为该区发展的重要途径之一。

改造方案：旧建筑改造后的园区内的空间设置包含了七个板块，包括设计办公企业区域、公共商务空间、 展览展示空间、创意型主题型酒店、配套运营功能区、现代化公寓以及通过地下车库改造的酒吧休闲区。

5) 北京 ART 国际艺术园：老酒厂变艺术园区

原状：30 年历史的老酒厂，座落于北京市朝阳区安外北苑北湖渠，东连望京小区，西接亚运村。占地面积20000 多平方米。

改造方案：老厂区的安静，大气与现代艺术的时尚，精致相结合，充满艺术气息。

改造成果：园区内定期举行享有国际知名度的展览，吸引了大批国内外艺术家和业内人士，也为酒厂•ART 国际艺术园带来了大量的人气。同时，通过这些展览的举办，奠定了酒厂•ART 国际艺术园在艺术行业以及相关 领域的学术和文化定位。

6) 上海红坊：繁华路段老厂房变地标观光胜地

原状：是上海钢铁十厂原轧钢厂厂房，位于淮海西路570-588号，地理位置十分优越，紧靠虹桥CBD，周边交通四通八达。上海红坊占地面积约有5万平方米，建筑总面积约4万平方米。

改造方案：改造后的红坊内有众多手工作坊，装修精致的百货商店，商务办公、大型展示、画廊、休闲餐饮、等多种功能。旧城改造项目建有上海城市雕塑艺术中心及 2600 平方米大型展示厅，文化交流活动频繁，文 化艺术气息浓厚。现代化的钢筋水泥与老建筑相结合，时尚的休闲方式与传统街区将结合，彰显自然和谐。

改造成果：上海红坊因其浓郁的文化艺术气息，每年吸引大批中外游客观光旅游，是上海的地标建筑之一。

7) 上海同乐坊：弄堂工厂年轻时尚场所

原状：位于上海市静安区内，原先集聚了 5 家上世纪 20 年代的弄堂工厂。随着城市化发展的脚步越来越 快，这些老的工厂因为产能落后，能耗较大被逐渐淘汰。

改造方案：占地面积约为 1 万平方米，主要以酒吧、咖啡馆、俱乐部等为主体的年轻时尚场所。

改造成果：在原有传统建筑和风格的基础上，重视商家特色和创意宣传，引入了刘嘉玲的 muse 酒吧、林栋甫的老灶店、宝马会所等。

8) 上海田子坊：经典石库门老里弄变身文创产业园

原状：位于上海卢湾区泰康路２１０弄。泰康路是打浦桥地区的一条小街，１９９８年以前，这里还是一个马路集。原先是上海老里弄，有 30 多种不同风格的经典石库门建筑。石库门内部设施陈旧，作为住宅难以反 映其市中心区位的价值。

改造方案：若作为文创产业园，则不但可以保护历史建筑，更能达到市场价值的最优化。

改造成果：自田子坊一期建成后，知名工作室与艺术家不断进驻，文化创意氛围逐渐成熟。在田子坊二期改造中，创意园周边居民自发将破旧的住宅改造并租赁给商户，出租率高达 80%，很好地迎合了市场需求。最 终形成了一个建筑面积 2 万方的创意产业园，其中由环境驱动自发改造成文创办公的建筑面积为一期的 3 倍。

田子坊位于１９９８年１２月２８日，一路发文化发展公司首先进驻泰康路，揭开了泰康路上海艺术街的 序幕，不久又有著名画家陈逸飞、尔冬强、王劼音、王家俊、李守白等以及一些工艺品商店先后入驻，使原来默默无闻的小街渐渐吹起了艺术之风。

9) 南海意库：老厂房变创意园

原状:坐落于深圳蛇口半岛，原为“三洋工厂”6 幢老厂房

改造方案：园区由建筑相关设计类、网络网游设计类、平面广告及营销设计类业态所组成，并辅以形象设 计、烘焙创意、时装设计、手工艺创意等商业业态

改造成果：容纳吸引了一批初创公司、上市公司以及国际知名企业。

以上项目大多数为大多为老旧建筑或老旧厂房改造成的时尚创意园区，改造前后差异越大，越前卫，越能获得文化艺术类产业青睐，也是体现了城市更新中对历史的传承和新时代的变革。

4. 改造成联合办公楼

联合办公和长租公寓是目前比较风行的两种存量改造业态。

1) 上海新车间

原状：位于上海徐汇区，原为普通办公场所。

改造方案：配备了完备的工具、零件、独立的寄存箱供创客们 DIY 时使用，也提供各类个性化服务。

改造成果：是中国第一家创客空间，创客们可以在此开设讲座、交流经验，进行头脑风暴，还有咖啡馆等场所提供休闲娱乐。新车间的社区化运营模式既为每个创客分配了独立的工作空间，也提供了相互交流的机会， 吸引了大批创客入驻。

2) WeWork 中国旗舰店

原状：位于威海路 696 号，原本是一个废弃的鸦片工厂，曾一度是艺术家们聚集创作的地方，在 2011 年 被纳入改造范围。

改造方案：整栋楼呈“回”字形，设计师在原本露天的中庭部分加盖了玻璃屋顶，屋顶之下就是整个空间的开 放区。网织状的线绳上挂着一粒粒圆球状的灯，让本来就敞亮的大厅更加亮堂且具有装饰性。旋转景观楼梯将 三层楼连接，美观又实用。每层都有吧台分布，啤酒、咖啡等饮料免费提供。音乐贯穿整个中庭，音量大小适 中，不会影响工作，同时又能增添气氛的活跃。

WeWork 威海路新空间共有 1300 个工位。空间窄小且可以保证短时间内舒适使用的电话亭、多功能会议 室、流动性工位和大小不一的固定办公室等硬件产品都是通过建筑信息建模（Building Information Modeling， 简称 BIM）对用户使用信息进行收集、分析而设计出来。从装修材料的挑选和处理，到各个功能性设施的安排 和设计都是全球标准化。

WeWork 的三大招数、分别是空间、社区、以及服务，其中社区和服务是这个品牌最大的优势。

5. 出租公寓改造

1) 新派北京 CBD 旗舰店：收购+改造+持有+资产证券化

2013 年新派公寓收购了北京森德大厦，通过收购+改造装修不超过 1.6 亿人民币，成为现在的新派北京 CBD旗舰店。现在资产名义价值如果按照区位住宅市场散售价估算已经达到 5 个多亿，三年间增值达 3 倍多。

在新派公寓正谋求在交易所推出中国首个公寓类REITs，成为中国公寓行业首个“资产收购+持有运营+资产证券化”的标准化样本。

此外，新派还有其他四种物业获取模式（新派称之为四轮驱动组合拳模式）：即私募REITs模式来做CBD旗舰店，用二房东的整租模式做了故宫店和新国展店（新派用房东利器进行出租管理），用品牌输出模式正在做南京人才公寓及成都高新区精品公寓，同时与开发商合资的模式也在南京和北京马上落地，在深圳与机构合作的 人才公寓也会今年落地。

2) 魔方公寓：租赁商业项目+改造+出租

魔方就一直瞄准集中式公寓市场。他们运作的模式通常是租赁一整栋商业地产，然后按照统一的标准装修改造，把房屋出租给 22-35 岁的白领人群，租金在 3000 元-6000 元之间，最后再通过提升产品价值以及配套 的生活类增值服务达到盈利。2016 年，魔方深感以租赁物业再改造转租的方式或许会赶不上存量市场发展，遂 参股定位于存量资产收购的蓝山资产管理有限公司（简称“蓝山资产”）。

3) 湾流国际青年社区：“存量资产改造+地产金融+互联网”

上海规模最大的集中型共享式国际青年社区管理方的湾流国际，其通过“存量资产改造+地产金融+互联网”的创新商业模式。核心团队基本出身于星浩资本、金地集团和雅诗阁。2015 年 8 月成立之初就通过基金模式 融资 2.5 亿元人民币，4 个多月时间内完成了上海 12 个项目的投资。湾流国际联合了包括法国锋思 GPT、AAI、 Team+、Lvliving 等在内的国际一线建筑设计事务所。例如周浦社区中，针对时下年轻人不同个性需求，把人群 细化对应到风格细化，设计了轻熟女工业朋克风、文艺女青年北欧轻奢风、暖宅男日式和风等十几种户型，独 立套房精装全配。宝山的湾流国际青年社区还成为国内首例将商场改造成住宅的项目。

由于出租公寓市场的创新性，这类改造还往往加上了互联网以及资产证券化运作，成为地产轻资产创新运 作的典范，这也为其他类型的存量改造，在融资，经营和退出上提供了思路。

6. 民宿改造

1) 梵舍城市民宿：老洋房改建五星酒店

梵舍， 城市民宿品类开创者，成立于 2015 年，总部位于上海。按照国际五星级酒店标准，设计建造和服务 运营，定位于高端连锁城市民宿的品牌。服务于对空间品质和文化格调有高追求的高端商务、度假和休闲人群。 旨在打造中国首家标准化运营体系的分散式民宿酒店管理公司。

每个城市包含 50~100 套分布在历史街区或高端小区的分散式民和 1~2 栋含 30~50 间套房的集中式民宿。 首开城市上海集中于法租界，以最具上海历史及文化特色的老洋房为标的物业进行。目前已有老洋房民宿酒店 近 50 家（包含待运营项目）。

其中，在上海，梵舍将视野放在黄浦、静安、徐汇这三个中心城区，一年时间，他们打造已经打造了20套各具风格的民宿，其中初期产品目前入住率已经达到90%。

7. 文化旅游商业区

1) 南京夫子庙整体改造项目：老旧景区创新

原状：原建筑多为 20 世纪 80 年代按明清时期建筑形制修建，立面破坏严重，且与现代功能冲突。租赁与 产权关系的复杂导致现状缺乏控制，立面体块关系复杂凌乱。

改造方案：改造中统筹商业规划和商业模式的更新换代，根据产权与业态梳理整个街区建筑群的立面关系， 在恢复传统风格的基础上适度创新，提升景区整体文化内涵和商业氛围。夫子庙创造性的打通了秦淮河边的商 业动线，在贡院街和秦淮河之间穿插‘毛细血管’式的通道，采用现代手法，使商业步行街与秦淮河自然融合。并 针对不同业态对其进行创新抑或作古，并以现代材料重新诠释传统建筑韵味，使改造后的夫子庙具有“新”与“旧” 相融合的形象特征。同时，将建筑要素和商铺要素分离，以在保证商业多样性的同时保持传统建筑的风貌。

2) 成都文殊坊：将商业规划融入文化旅游

原状：成都文殊坊以宗教佛禅文化、民俗文化为主题，以古建筑、古庙遗迹、民俗景观为核心的现代体验式旅游，形成集佛教文化、旅游、餐饮、休闲、购物为一体的多功能都市旅游商业文化区。充分体现老成都人 文历史精髓的都市文化休闲旅游胜地。

改造方案：大部分建筑拆除后重新进行情景商业规划，形成不同的商业功能分区，并通过几条商业主街串 联；宽窄巷子则以三条巷子为轴线，合围形成三种功能各异的四合院式街区，步行街宽度 4-7 米，成为聚集人 气的步行商业游览空间。

改造成果：改造后的文殊院片区有自己特有的川西民居文化和佛禅文化根基，建筑在此基础上再加以复兴 就显得更有生命力。

8. 住宅改造

目前业内的住宅市场仍未大面积转化成存量市场，仍然以新房和二手房销售为主。因此住宅改造的案例目前并不多见。

1) 上海铂悦滨江

原状：浦东新区洋泾社区 C000204 单元 1-03-05 地块，属于上海汽油机厂，隶属于市属国企上汽集团， 2002 年—2013 年，浦东新区政府历时十余年完成这一地块的土地收储。2014 年，旭辉以 41.75 亿元的总价竞 得该地块，溢价 19.6%，楼板价 18419 元/平方米。

开发商：旭辉集团

改造方案：打造成豪宅项目——铂悦滨江，别墅单价为13万/平方米。

三、 专注于存量改造的地产基金

存量改造项目中，资产管理机构以及运营商的专业能力则会更大程度上决定项目价值的实现。目前很多大 的地产商拿地能力强，但运营能力严重不足，好的资管、运营团队又缺乏资本去获取资产，而不同类型城市更 新业务与金融工具之间可建立多种勾稽关系，所以未来各方共同成为 GP 管理人来设立基金，一起参与具体的 业务管理，设计退出机制，或许是存量改造项目合作的发展趋势。

1) 高和翰同

成立时间：2015 年 10 月

资金方：翰同资本与高和资本

资金规模：一期 5 亿元的基金在短短两个月内获得了全额认购，并于 2015 年 12 月份出资到位。

投资案例：目前已经投资了 7 家企业，主要为创新的运营商(包括长租公寓、文创产业园、商业地产运营、 养老地产、旅居等)、交易平台、以及服务型企业等。其中包括集中式连锁公寓“新起点公寓”、联合办公品牌“优 客工场”、沿街商铺转租服务机构“鲲程投资”、海外度假别墅预订平台“第六感 SenseLuxury”、长租公寓租房平台 “嗨住”、企业空间交易及服务平台“空间家”、商铺租赁服务平台“铺天地”。

2) 朗诗中信城市更新投资平台

成立时间：2016 年 9 月 8 日

投资方：朗诗绿色地产与中信资本

投资方向：一线城市的存量物业改造

投资总额：超过 200 亿元

投资的存量改造案例：在投资平台成立之前，朗诗和中信资本已经试水了位于上海的朗诗新西郊项目。该 项目原名为虹桥绿苑，去年朗诗通过股权交易形式在境外以 5.4 亿元收购了项目公司，单价为 3.5 万元/平方米，如今项目周边的在售新房均已经超过了 10 万元／平方米。

其他信息：朗诗和中信的合作结构是 50:50，股权对半，联合管理，中信资本和朗诗旗下的青杉投资将作为 联合投资人和基金管理方的角色，为项目作出基金安排和投资选择，朗诗绿色地产操盘团队将负责项目的开发、 改造、销售和运营，最终由双方一并找到适合具体项目的退出方式。

3) 歌斐改造增值基金

成立时间：2016 年

投资方：歌斐资产

投资方向：旨在应用专业的资产管理理念和先进的金融工具改造存量写字楼地产，提升其价值。

4) 万丈资本

成立时间：2015 年

投资方：万科

资金规模：初期募集规模不小于 100 亿元

投资方向：主要关注存量资产的收购与改造以及金融业务。

投资案例：2016 年万丈资本以超过 23 亿元价格收购中区广场，进入上海核心商圈。

5) 蓝山资产

成立时间：2017 年 1 月 24 日

投资总额：目标资产管理规模 100 亿元

投资方：魔方生活服务集团、中航信托及赢麦企业共同投资

投资方向：主要聚焦位于中国的北上广深的存量资产，并将存量资产改造为长租公寓，目标是成为中国长 租公寓并购的龙头。

投资案例：暂无。

6) 城市嘉实投资管理有限公司

成立时间：2014 年底

投资方：上海城市地产和嘉实基金旗下的嘉实资本

投资案例：2015 年 10 月，城市嘉实收购了第一个项目---上海世界贸易大厦，这个项目的产权关系本来很 复杂，而之所以能成功收购也得益于前期与众多小业主深度沟通并收下多数小产权，然后再从大股东手中收购 大产权。目前该项目在改造中，将通过全方位的调整打造成全景商务服务办公新贵。

乾立观点

在存量房时代，抓住存量改造市场的发展机会，是房地产市场未来一长段时间的关键。纵观以上各种存量 地产改造的案例，可以看出，导致存量改造的主要有以下几种原因：

1. 旧产业或旧模式的淘汰；

2. 产业升级换代的硬性需求；

3. 打造新的需求模式。

认清改造原因，提早发现改造的机会，是存量改造市场获取良好回报的首要因素。另一方面，纵使存量改造的市场巨大，但无论对于开发商还是基金来说，较大的难题无疑是这些物业的改造方向及后续的运营管理， 这才是盘活资产的关键。此外，借助地产加基金模式解决资金的同时，通过资产证券化和 REITs 等方式实现退出 是一种可用途径，也是难点。

免责声明

本报告刊载的一切资料及数据，虽力求精确，但仅作参考之用，并非对报告中所载市场或物业的全面描述。报告中所引用的来自公开 渠道的信息，尽管乾立基金相信其可靠性，但该等信息并未经乾立基金核实，因此乾立基金不能担保其准确和全面。对于报告中所载信息 的准确性和完整性，乾立基金不做任何明示或暗示的担保，也不承担任何责任。乾立基金在报告中所述的任何观点仅供参考，并不对依赖 该观点而采取的任何措施或行动、以及由此引起的任何风险承担任何责任。