【行业概况】私募股权基金龙头KKR集团与它的杠杆收购

私募股权投资是一种金融创新，源于20世纪初的美国，摩根收购卡内基钢铁公司被普遍认为是私人股权投资的最早案例。私募股权投资的根本目的并不是掌握目标投资企业的控制权或长期经营权，而是在恰当的时机退出目标企业，获得高额收益。但是获得企业适当的话语权是其进行投后管理的必要条件。

在随后的时间中，私募股权基金迅速发展，同时，私募股权基金创造了不少的行业“传奇”，回报率常超过20%，尤其是杠杆收购，充分利用有限的资金，通过资本运作将其扩大，最终获得超额收益。

美国私募股权基金龙头KKR集团

1976年，克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)共同创建了KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR)公司，公司名称正源于这三人姓氏的首字母。

图1：KKR集团发展历程      

数据来源：投融界

KKR集团是老牌的杠杆收购天王，金融史上最成功的产业投资机构之一 ，全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。在过去的30年当中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。

自成立于1976年以来，KKR具有巧妙地将普遍认为的“隔夜投资”变为“价值投资”，以其稳健的投资方式，独特的投资理念获得了长远的发展，是研究杠杆收购和投后管理不可绕过的经典案例。

五次并购浪潮与KKR崛起

私募股权投资是伴随世界并购浪潮而生。时势造英雄，KKR的崛起是时代的需求也是时代的反射，KKR 诞生于美国第四次并购浪潮前夕，其诞生之初就带有鲜明的时代胎记。

图2：世界5次并购浪潮

数据来源：《Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings》

从时间上看，KKR 的并购手段与第四次并购浪潮相适应，大量采用杠杆收购。杠杆基金主要分为三大类：结构杠杆、融资杠杆和衍生品杠杆，指融资杠杆指基金通过融入外部资金扩充可投资资产总额，使其超过基金资产净值从而获得杠杆。

 KKR侧重债券融资杠杆基金，方式包括发行债券或者各类应付票据、直接向银行借款、签订逆回购协议等多种方式，美国的封闭式杠杆基金和我国的债券基金质押式回购都属于融资杠杆的一种。

杠杆基金和“投后管理”的充分利用为KKR的崛起立下了汗马功劳，“投后管理”是伴随杠杆基金而生，正是因为高杠杆的债务融资压力催生了全面、完善的投后管理政策，为促进企业价值创造，降低投资风险提供重要的前提和基础。

KKR收购案例

侯戴勒是一家中等规模的公众公司，主营减震器，50年代后公司开始分化经营，1957年侯戴勒收购了一家机械工具公司，伺候迅速扩大在机械工具和管道及其他工业品上的投资，到1977年，管道占企业销售额的 58%和利润的 68%。

侯戴勒的条件非常符合KKR的标的标准，主营业务突出并且拥有良好的现金流。收购前夕，侯戴勒拥有大约5500万美元的税前利润，基本没有债务，每股价值35-40，而当时的市场价格是14.25美元左右。

侯戴勒的萨尔塔雷利是个保守的企业家，对债务具有天生的恐惧，然而最终 KKR接受侯戴勒的管理阶层换班方案（萨尔塔雷利要退休）而双方达成一致，KKR 以40美元的价格收购普通股，以50美元的价格收购优先股。

KKR大概需要筹集6000万银行贷款，其中包括大陆伊利诺伊斯银行3000万，银行家信托基金1500万和哈努佛基金1500万，并且由他们的盟友保德信保险公司认购优先级和次级债务中的大部分15000万，整个周期中股权融资只占较小份额，但是筹资过程也经过了一些反复，保德信保险公司的贷款官员最终说服了公司入伙，直到1979年5月，一些复杂的金融工程结束后，KKR才得以完成交易，此时侯戴勒的资金来源主要为：

      图3：侯戴勒资金来源

      数据来源：《The New Financial Capitalists》

在整个收购过程中，KKR提出了一些具有创新性的税收政策，使创造性的融资操作技能提高现金流又能增加交易回报。同时收购过程中采用税法中的一些技术处理公司清盘中的避税问题，比如成立壳公司，由壳公司安排借款和执行德洛伊特在无税负基础上面向先股东的购买和清盘策略，最终实现了出售者不必为通过价值调整而实现的增值纳税，购买者从所增加的折旧中得到了税收上的好处。

在侯戴勒公司交易中，从税收中所得到的好处意义重大，其中包含税收会计上的复杂操作是德洛伊特成为了 KKR 永久的合作伙伴，资产评估技术、避税技巧、影子公司等成为了KKR收购技术中最重要的组成部分。

KKR成功收购案例中可以看到，KKR看重的公司存在一个特点就是“价值被低估”。侯戴勒的基本产品分散化，但是产品填补了市场空白。这些价值被低估的企业都存在一些共同的特点，即他们本身具有优势业务，但是因为管理不善而导致业绩低迷。

结语

美国私募发展史中，KKR具有划时代意义地运用杠杆收购和投后管理两个工具，从一文不名的华尔街创业公司变为全球顶级的私募股权基金公司。这个过程中它敏锐地感知到经济发展带来的社会闲置资本增加的趋势何经理人管理低效的特点，借助专业高超的财务手段和融资手段，树立了一个又一个投资标杆，也为当下中国的产业发展和投资管理提供了可借鉴的意义。

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