上市公司重大资产重组管理办法又一次迎来重大修改

在资本市场深化改革持续推进的当下，上市公司并购重组迎来新政，有望促使并购重组市场加速回暖。证监会日前正式发布实施《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称《重组办法》）。本次修订是继2016年9月之后，《重组办法》又一次迎来重大修改。

本次主要修改内容包括简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标，进一步缩短“累计首次原则”计算期间，推进创业板重组上市改革，恢复重组上市配套融资，并丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。

重组上市是上市公司并购重组的重要交易类型，市场影响大，投资者关注度高。市场分析人士认为，本次《重组办法》主要聚焦在降低重大重组事件触发条件、恢复配套融资、允许创业板借壳上市等方面，较2016年有明显的边际改善，而新增的“加强重组业绩承诺监管”，则表明监管层对于市场乱象的治理并未放松。

降低条件 支持上市公司资源整合

相比于2016年版《重组办法》，本次修订主要集中在五个方面，释放了谨慎放宽重组上市的利好。根据此次修改的内容，在简化重组上市认定标准方面取消了“净利润”指标，这将有利于支持上市公司资源整合和产业升级，加快质量提升速度。同时，将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月。

这两项修改是为了降低重大重组事件触发条件，从而鼓励上市公司更高效地通过重组改善资产质量。2016年的版本中在重组上市认定标准中设定了总资产、净资产、营业收入、净利润等多项指标。业内人士表示，在规则执行中，多方意见反映，以净利润指标衡量，一方面，亏损公司注入任何盈利资产均可能构成重组上市，不利于推动以市场化方式“挽救”公司、维护投资者权益；另一方面，微利公司注入规模相对不大、盈利能力较强的资产，也极易触及净利润指标，不利于公司提高质量。在当前经济形势下，一些公司经营困难、业绩下滑，更需要通过并购重组吐故纳新、提升质量。

证监会2016年修改《重组办法》时，将按“累计首次原则”计算是否构成重组上市的期间从“无限期”缩减至60个月，而本次修改将累计期限减至36个月。对此，天风证券策略团队认为，这将从时间角度降低重大资产重组的触发条件，也有利于上市公司控制权变更后，收购人快速地将优质资产注入。

那么，什么样的并购重组是本轮鼓励的方向？安信证券首席策略分析师陈果认为，政策鼓励那些能够帮助上市公司吐故纳新、提高质量、做优做强的，能够帮助上市公司开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展的并购重组，而对那些恶意炒壳、养壳、囤壳等市场乱象，仍秉持从严监管的态度。

适度调整 活跃重组上市功能

事实上，并购重组与再融资历次政策的演变都有其时代背景。2016年，证监会修改《重组办法》，从丰富重组上市认定指标、取消配套融资、延长相关股东股份锁定期等方面完善监管规则，以遏制投机“炒壳”，促进市场估值体系修复。整体来看，2016年的严监管政策实施后，借重组上市“炒壳”“囤壳”之风已得到明显抑制，市场和投资者对高溢价收购、盲目跨界重组等高风险、短期套利项目的认识也日趋理性。

随着经济形势发展变化，上市公司借助重组上市实现大股东“新陈代谢”、突破主业瓶颈、提升公司质量的需求日益凸显。但按现行《重组办法》，操作复杂度较高，有些交易难以实施。对此，市场各方主体意见较为一致，建议证监会适度调整重组上市监管规则，发挥并购重组和直接融资功能。

从本次修改背景看，根据证监会相关公告，是为支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，持续推进并购重组市场化改革，提高上市公司质量，服务实体经济发展，加强并购重组监管，保护中小投资者合法权益，证监会对《重组办法》部分条文进行了修改。

中金公司最新发布的一份研报认为，本次新规有助于恢复、活跃重组上市功能，完善市场基本制度。根据Wind统计数据显示，在2016年重组上市办法修订之前，资本市场的重组上市较为活跃，从2010年至2015年融资额逐年上升，但随着2016年规则的收紧，重组上市的融资规模逐年下滑，至2018年已经缩减至806亿元。

可在创业板“定向重组”上市

创业板运行即将满10年，随着科创板开市并平稳运行，市场关于加快推进创业板改革的呼声不断涌现。本次上市公司重大资产重组新政的一个重大变化是放开创业板“借壳”限制，并恢复重组上市配套融资。

此前，证监会于2013年11月发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，禁止创业板公司实施重组上市。这一要求后被《重组办法》吸收并沿用至今。经过多年发展，创业板公司情况发生了分化，市场各方不断提出允许创业板公司重组上市的意见建议。

而《重组办法》在本次修改为“允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市”。相关资产应符合《重组办法》规定的重组上市一般条件以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件。

此次修订有助于丰富科技公司融资渠道，同时，也有利于鼓励创业板公司通过重组来提升资产质量。川财证券首席经济学家陈雳表示，科技创新类企业除了通过科创板上市外，还可通过并购重组方式在创业板上市。一方面，科创类企业直接融资的途径更为丰富，科技创新相关的计算机、电子、通信、生物医药、高端制造等行业值得持续关注；另一方面，创业板中部分质量不佳的公司也有望注入优质资产，从而提升创业板公司的投资价值，吸引资金流入创业板。

另外，本次新规恢复配套融资有利于改善上市公司现金流环境。同时，针对重组承诺履行中出现的各种问题，为加强监管，《重组办法》明确：重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。

此次恢复重组上市的配套融资，将有助于缓解重组过程中收购方的资金压力，提升并购效率，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。分析人士认为，加强重组业绩承诺监管、打击违法违规是2016年版本和今年6月征求意见稿版本均没有的，这体现了监管层继续打击违法炒壳、遏制“忽悠式”重组的决心。

中山证券首席经济学家李湛认为，对于新增的业绩承诺条款，首先要加强信息披露，让市场相关主体准确传递和分析相关信息；其次要加强监管力度，对于违反承诺、业绩造假的，要加大处罚和惩戒力度，纠正市场风气。