【行业概况】汽车行业投资逻辑浅析

三季报净利润1.43亿，上海超级工程开始生产，股价一天飙涨20%，近期特斯拉春风正得意。与此同时，国内多家新能源汽车厂商陷入困境，车市低迷背景下，甚至有四家车企被传破产风声。

特斯拉在上海投产是提振整个电动车行业，还是避免不了巨亏的结局？究竟该如何判断新能源汽车乃至于汽车产业走向？如何研究新能源汽车产业链的利润分布？

高毅资产首席投资官邓晓峰，近期分享了他对于特斯拉这家车企业的分析和预测。邓晓峰对于汽车行业的研究深度和认知能力在业内素有口碑，对电动车、汽车行业格局变迁有独到判断。

邓晓峰

汽车市场已变成存量市场
电动车取代汽油车会带来巨大价值转移

1，目前全球汽车市场，包括豪华车市场，已变成存量市场。电动车取代汽油车是结构性变化，不是增量过程。这个过程中会带来巨大的价值转移。

这意味着当新玩家的市场份额提高时，其他公司的销量可能会下降。在美国，特斯拉销量的上升，是以宝马、奔驰的销量下降为代价的。特斯拉对宝马的冲击尤其严重。

2，看全球汽车行业的特点，利润主要是在豪华品牌。20万元以下的车在一个成熟社会是很难赚钱的，大家都是赚到高端品牌的钱。

3，在豪华车市场，电动化已经验证了成功。这是一个巨大的改变，这是一个开始。

4，豪华车可以通过高价格来弥补高成本，大众车不行。我们需要观察，豪车市场已经验证了，但大众车的市场需要时间，这是一个需要持续关注的，因为这是一个增量行业，它的渗透率很低。

5，汽车行业如同一场赛跑，传统车企资源多包袱也多，需要打破原有体系的利益格局，重新提供对消费者有吸引力的电动化、智能化的产品。而新兴电动车企业需要解决高效率地制造可靠的产品。

6，未来当新兴电动车企业在主流市场上占据越来越多的市场份额时，竞争将真正展开。这将是一场传统企业需要改变观念、有效利用资源，新兴企业需要提高效率、少犯错误的竞争。

电动车的渗透率可以有巨大的提升
但产业不够成熟

7，全球一年有9000万辆汽车，电动车不到200万辆，渗透潜力极大。产业模式上其实验证了可行性，它只是需要时间。

8，电动车产业不够成熟，有效需求不够，需要时间去培育。美国的电动车市场，事实上特斯拉现在每辆车大概能够收8000美元的补贴，也是非常高的，只不过美国是先在豪华车市场实现产业的商业化，以一个很高的价格来弥补很高的成本。

9，中国电动车的发展，更多的是在大众车市场寻求突破。其实中国电动车的发展分两步，第一步是补贴大巴，在商用车市场上面做，它的功能是把产业链给培育起来。然后开始补贴乘用车。

10，电动车是要催熟产业链发展，所以说目前产业的有效需求还是不够的，它可能还需要通过牌照补贴的方式来推动产业。

11，豪华车市场已经证明电车价值，大众车还需要时间，还需要产业链的共同努力。我们国家补贴的计划是在2020年完全取消补贴。

所以这两年还处于一个摸索期，可能还是部分零部件行业先受益，而整车厂还处于一个探索的阶段。

特斯拉的优势：
2021年前仍处于有利窗口期

12，特斯拉创立了一个新的、价值百亿美元的豪车品牌。这一品牌的创立与很多因素有关，尤其和企业家马斯克个人因素有关。特斯拉是近30年全球范围内诞生的唯一一个豪华车品牌。

13，特斯拉提供了对消费者有吸引力的产品。早期产品力体现在电动化带来加速性体验和炫酷的科技感，而目前和未来则会取决于自动驾驶形成的差异化。

14，相比市场上的竞品，特斯拉得到消费者的认可度更高。在汽车行业，开发一代产品至少需要3年的时间。也就是说，直到2020年、2021年特斯拉仍将处于有利的窗口期。

15，特斯拉开始盈利。在2018年三、四季度的经营现金流超过10亿美元，同时在这两个季度里，它逐渐开始偿还之前的债务，债券类融资开始进入到减少状态。仅依靠目前的现金水平，特斯拉已具备偿还负债的能力。特斯拉摆脱了创业阶段的死亡倒计时。

特斯拉的问题：片面追求自动化
造成超额资本开支

16，特斯拉的资本支出明显偏高，过度而重复，与汽车行业正常的投资水平不符。其单位产能的投资强度是传统豪华车企的2-3倍。

17，创始人对如何大规模制造耐用消费品缺乏相关经验及足够的知识，其对自动化的片面追求导致了过高的资本开支和非常低下的生产效率。在适应大规模制造的产品设计、生产线建设、生产管理等方面明显落后于同行。巨额的固定资产投入转化为学习、犯错的沉没成本。

18，如果特斯拉在新建产能时能够修改生产线设计，并大幅降低固定资产的投资水平，说明它开始吸取了过去的经验和教训，逐渐走过学习曲线。

19，历史上的低效投资已经是沉没成本，影响利润但是不影响现金流。特斯拉需要通过新建工厂的高效投资和新增销量来摊低成本，以增量消化存量，降低总制造成本。

20，特斯拉要强化自己的优势，坚持单品海量。理论上特斯拉如果在制造效率上跟上行业水平，利润率是有机会追上产品线更复杂的竞争对手的。

整车厂是汽车产业链核心
4s店是很苦的生意

21，汽车行业容量与市值足够大，正处于转型期；汽车行业有比较丰富的、可追踪的、颗粒度非常高的数据；外人可以依据财务报表、经营数据、企业决策的公开信息独立判断公司运行的状况。

22，汽车产业链从零部件到整车厂到4s店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。对销售端而言，4s店其实是汽车品牌的附庸。

23，4s店从生意模式上总体是很苦的生意。只有在需求超过产能供应、客户要加价买车的时候，4s店才有会过得好些。时间拉长，这个生意一定只能获得一个相对比较差的回报，因为总体上它是受整车厂控制、利用甚至是盘剥的一个环节。

如何观察竞争强度

24，观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，渠道的库存。如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4s店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡4s店主动的价格竞争。

25，如果库存偏低或在正常水平，4s店压力不大的时候，整车行业的利润往往处于一个好的阶段。如果4s店的库存系数长期处于比较高的水平，比如超过2（库存相当于过去2个月的销量）的时候，终端往往会主动加大折扣卖车。

26，零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续，整车厂一般会通过种种方式扶持4s店，牺牲厂家利润帮助渠道生存。零售的库存是整个行业利润的先导指标。

27，终端的折扣是最直接的观察指标。

28，汽车零售库存系数淡旺季要单独看，淡季（每年6、7、8三个月）是库存系数高的时候，旺季库存系数最低。

29，中国到年底的时候发奖金，汽车是耐用消费品的支出，居民通常年底买车，这是消费的自然季节性。

30，越是低端的车型，淡旺季波动越明显。如果目标是三四线城市偏低端的车型，波动越明显。高端车型的全年销量波动没那么大，尤其是20万以上的车波动稍小。

31，每年2、3月份开始，前一年的旺季过后到第二年开始，如果此时库存系数比较高，之后行业压力就大了，因为跟着到年中的时候是淡季，这种时候就比较麻烦，如果淡季库存系数比较低，之后就不用担心，后面半年到全年整体的需求都会比较好。

32，这个行业做得好一定要出爆款车，平庸的产品赚不了钱。爆款车往往都有特色，基本上你一眼就能看出来这个车卖得好，有很多在当时的环境中很突出的指标。

（国产汽车品牌）

中国汽车行业的好处：
低人力成本、高生产效率

33，自主品牌发展的目标是不断往上打破价格天花板。如果不能打破价格天花板，这种公司就没有前途。因为社会的进步太快，其他自主品牌上来会把下面的利润池一个个都干掉，只有往上不断冲击合资品牌的价格带，把价格带捅破，用新的竞品去获得高利润。

34，汽车和家电，生产率水平、人均创造的增加值很高，是可以容忍劳动力成本上涨的行业。因为社会往前发展，中国的人均收入水平上升，人力成本提高是一个必然的过程。

35，汽车行业的好处是，中国基本回避了德国、日本甚至美国的掣肘，我们一直保持着一个很低的人力成本结构，在利润好的时候，没有搞长期payment计划，最多只是当期多发奖金。美国特傻的是，一开始和你把未来几十年的条件谈好，成本刚性，不能适应行业成熟期的发展。这也是中国资本家比较“坏”的地方。

36，中国汽车工业实现了全球最高的生产率，以全球统一的装备水平来看，汽车工业的投资也能够比发达国家的投资节省30%到50%，产能利用率基本上能够保持在80%以上甚至包括100%的水平，工人的工资仍然远远低于发达国家的水平，但是工人的生产率基本上在全球最高水平。

37，外企在中国的合资工厂是全球体系中效率最高的。装备投资可能也是更舍得的工厂，因为在中国十年之间建了最多的汽车制造厂，整个产业链的配套和设计建造能力都是全球最有效率的。

38，全球来看，车企的产能利用率基本在80%以下，车企盈利艰难，但中国的主要车企产能利用率在90%-100%之间。这在全球是个特例，因此中国汽车行业回报率也比较高。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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