【热点解读】风险投资条款解读 | 共同出售权条款

与优先购买权不同，中国目前的法律并未对共同出售权设置任何专门的明文规定。因此，相较于优先购买权，投资人和创始人、公司在投资协议中设计共同出售权条款时，相对而言也更自由。具体而言，在风险投资交易中，投资人和创始人、公司就共同出售权通常关注的主要问题包括：

1. 权利方与义务方

与优先购买权不同，共同出售权是一项跟随特定股东对外出售公司股权的权利，因此其权利享有方一般只有投资人。如果赋予创始人共同出售权，既不符合风险投资中投资人投“人”的理念，也不符合风险投资中投资人希望其所持股权可自由流通的商业诉求。

投资人作为权利享有方，对应的义务方一般也就是公司的创始人。当然，与优先购买权类似的是，针对以下几类特定主体的转股行为，投资人也应考虑是否将其纳入共同出售权条款的覆盖范围[1]：(1) 创始人持股平台；(2)  直接持股的高管；(3) 员工持股平台。当然，不排除在具体交易中，某些优先级高的投资人可能出于商业目的要求针对次优先级的投资人的转股行为要求享有相应的共同出售权。 

如前所述，共同出售权往往与优先购买权相伴相生，这就产生了一个问题：若在一项股权出售事件中，存在多个投资人的，且部分投资人决定行使优先购买权，而部分投资人决定行使共同出售权。此种情况下，拟行使优先购买权的投资人（作为标的股权的受让方）是否有义务购买拟行使共同出售权的投资人的股权？

通常而言，投资人之间的优先购买权与共同出售权一般是受到平等对待的，二者均是赋予投资人的优先性权利，而非是对投资人的义务限定，理应无孰优孰劣之分。因此，在投资协议中，一般会明确，投资人行使共同出售权时可出售的股权基数应当排除已被其他投资人行使优先购买权部分后的标的股权。

(1) 行权期限：中国法律没有对共同出售权设置明文限制，但由于共同出售权往往是与优先购买权相伴相随的，且其行权范围需要剔除被行使优先购买权的标的股权的部分，因此，对共同出售权的行权期限需要考虑优先购买权的行权期限，不建议短于优先购买权的行权期限，并且应该将该等期限在投资协议中予以明确约定。

(2) 行权程序：结合优先购买权，一般而言，共同出售权的行权程序可包括以下步骤：

①创始人就拟转让标的股权事宜向投资人发出书面通知；

②投资人在行权期限内书面回复行权意愿（包括是否同意创始人转让标的股权、是否行使优先购买权、是否行使共同出售权、以及拟行使优先购买权或拟共同出售股权的数量等信息）；

③在行权期限届满后，创始人向各投资人书面通知各投资人行使优先购买权和共同出售权的情况；

④根据投资人行权情况，创始人/拟行使共同出售权的投资人分别与拟行使优先购买权的投资人和/或最终股权受让方（如有）签署股权转让协议，办理转股手续，收取转股对价。

在触发共同出售权的情况下，如果有投资人决定行使共同出售权的，一般该投资人会与拟出售股权的创始人按照如下公式计算各自可出售的最高股权数额：

该投资人可共同出售的最高股权数额=（全部标的股权－已被其他投资人行使优先购买权所购买的标的股权）×该投资人所持有的公司股权数额÷（全部行使共同出售权的投资人所持有的公司股权数额+拟出售股权的创始人所持有的公司股权数额）。

当然，在某些风险投资交易中，若投资人占据谈判高点，还可考虑要求一项对其更为有利的出售权分配模式——“优先出售权”。在优先出售权的分配模式下，投资人可优先于创始人（而非与创始人共同）向潜在股权受让方出售其持有的相当于标的股权数量的公司股权。

最终选择何种出售权分配方式，主要还是取决于投资人与创始人、公司的商业谈判地位、各方商业诉求等因素，由交易各方协商确定。

共同出售权属于约定性权利。为加强对投资人的共同出售权的保护，一般还会在投资协议中约定如下条款：

(1) 明确投资人行使共同出售权的前提是“同等条件”，即：潜在股权受让方向拟售股的创始人提供了何等条件，则投资人也应享受不劣于创始人的同等条件（包括但不限于出售的价格、条件、支付方式及期限等）。

(2) 由于合同相对性的约束，投资人与创始人所签署的投资协议无法直接约束非签约方的潜在股权受让方。实践中，可能出现潜在股权受让方基于各种原因考虑，仅愿意受让创始人持有的公司股权，而拒绝购买投资人持有的公司股权的情况。为了防范前述风险，建议在投资协议中明确，如果潜在股权受让方以任何方式拒绝从投资人处购买股权的，则该创始人亦不得向潜在股权受让方出售任何股权，除非创始人按照同等条件同时受让了投资人拟共同出售的股权。

在某些情况下，创始人转让公司股权的，不宜受到投资人的共同出售权限制。这实质上是在对共同出售权的行使设置除外适用情形。与优先购买权相同，该等除外适用情形一般也包括如下两类事件：

(1) 基于某种合理的商业目的而需要创始人转让公司股权的情况，例如：为激励公司员工之目的向员工或员工持股平台转让公司股权；为维持创始人必要的家庭生活需要而进行的股权出售等。

(2) 为保障投资协议其他权利条款的实现之目的而需要创始人转让公司股权的情况，例如：为履行反稀释股权调整、业绩承诺股权调整、实施领售交易/拖售交易、为实施IPO（或类似的资产重组）而进行的股权转让等。

如前所述，相较于优先购买权，中国法律并未对共同出售权设置专门的限制规定，但是仍然需要提请投资人和/或创始人、公司注意中国《公司法》部分涉及股东股权转让规定所可能带来的潜在影响：

(1) 《公司法》第71条规定：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权”；“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”

中国《公司法》赋予有限责任公司股东之间自由转股的权利，若投资人希望就创始人向公司内部股东转让股权的行为亦设置共同出售权的，投资人需要在投资协议和公司章程中予以明确。

(2) 《公司法》第137条规定：（股份有限公司）股东持有的股份可以依法转让。

中国《公司法》未对股份有限公司股东转股限制设置除外情形。若被投公司为一家“股份有限公司”，且投资人希望对创始人转股设置共同出售权的，保险起见，建议在投资协议和公司章程中明确投资人的约定共同出售权。

(3) 与优先购买权相同，为进一步保障投资协议中约定的共同出售权的效力和顺利执行，除在投资协议中明确约定外，投资人还应当要求在公司章程中充分反映共同出售权。若在实践操作中因某些主管部门出于对公司章程的实质审查要求，而导致公司章程客观上不能完全反应共同出售权的，我们仍然建议投资人根据各地主管部门的“内部标准差异”而进行灵活性的操作，具体可见笔者在《风险投资条款系列解读 | 优先购买权条款》一文中的建议。

结语