景林资产高云程：坚定持有优质筹码，在中国由大到强中寻找投资机会

对不少机构投资者来说，今年是个“丰收年”；对老牌私募景林资产来说，则是再创业绩巅峰的一年：旗下基金产品净值创出新高，位列同类规模私募之首。从三年的时间维度复盘其投资收益，恰恰是一个完美的、右端上扬的“微笑曲线”。

但我们想知道，去年市场低迷时，景林在想什么？其今年再一次大放异彩的驱动因素何在？景林资产总经理高云程对记者讲述了景林资产最近两年的投资历程。

下跌不随流恐慌 上涨不过度兴奋

冷静持仓带来业绩大逆转

市场起伏，业绩波动，今年收获颇丰的景林资产在去年年底曾因短期收益率下滑而受到市场的质疑。2018年，上证指数下跌24.59%，常年保持较高仓位的景林资产部分产品净值出现回撤。

2018年10月30日，当贵州茅台的股价跌至501.59元/股时，市场里弥漫着悲观的情绪。在这个时点，高云程给投资者写了一封信。他设问，茅台股价的下跌是因为茅台公司的基本面变坏了么，还是因为其他原因？当中国为应对美国挑衅，着手还击“贸易战”后，两个大国之间的经贸关系突然就来到了一个“临界点”上，恐怕全世界投资者都有点懵吧。高云程写道：“但我们组合里的公司没有因为现金流压力或者股权质押问题出事的，没有出现亏损或者经营困难的，我们持有的这些行业龙头公司经营情况依然优于大部分同行。”这应该是景林持仓的“底气”所在。

在这封信发出后不到一年的时间，贵州茅台的股价就涨到了1215.68元/股，上证指数涨幅也接近20%。彼时的判断很快就得到了时间的验证，似乎也有点始料未及。高云程现在也坦言，“我们其实并不知道第二年市场就会反转，但我们确实知道自己买的是什么样的公司。”

如果做一个冷静的归因分析，景林之所以敢于持仓，甚至在底部逆向加仓，主要有如下几方面原因：一是对价值投资的坚定信仰以及对所投资公司的深刻理解，这两者是互为因果的。信仰必须建立在科学分析的理性基础上，“躺赢”不是信仰，持股不动也不是价值投资。二是景林自成立至今已有15个年头了，这是一笔沉淀下来的宝贵财富。必须承认，有些行业是需要积累的，典型的还有医生。经验判断要达到炉火纯青的地步，必须经过时间的醇化，短期难以逾越。景林的核心投研人员经历过更多的股票市场周期和经济周期，“历史会不断的重复，但押着不同的韵脚”。但什么在重复，什么又是韵脚，如果只听过一首歌，怎么分得清楚？另外还有一个原因，就是景林目前管理的大部分资金都有两到三年锁定期，这使得我们这次没有底部赎回的压力，不需要被迫卖出优质股票。长远来看，由于机构投资者相较于散户的成熟度，锁定安排其实是保护个人投资者的，使他们不至于因恐慌而在底部赎回，最终会有更好的投资体验，更有获得感。

正是没有因外部扰动而丢掉好公司的筹码，景林资产的产品业绩在2019年再次迅速反弹。高云程说，不同私募基金的投资策略总会有自己的优缺点，这是辩证法。我们在短期可能会有回撤，这是高仓位决定的。但理性的投资人不应该只看业绩或只看回撤，而要分析背后的原因，去看仓位的组成和这些组成反映出的投资理念与投资逻辑。价值投资这个方法，是回归到每一个微观企业实体，而把优秀企业的发展进行加总，就是实体经济增长的本源，说大点，也是人类文明生生不息、不断创造的本源。因此这个方法和投资逻辑是有客观基础的，也是得到时间验证的。对此看清楚了，有时就可以超脱一些。“我们更愿意做的事情就是买对公司，赚优质上市公司业绩不断增长的钱。我们不对仓位高低频繁调整。”

由大到强中寻找投资机会

优选最有活力和增长潜力的公司

展望未来，高云程提到他在今年中期又给投资者写了一封题为《由大到强的拐点》的信：

从全球视野去看，到2018年，以美元计价的中国实体经济GDP占全球GDP 15.8%，美国是24.2%；如果以购买力平价计算，中国实体经济GDP已经占到全球GDP的26%，美国则跌至16%，这恐怕是过去50年都没有发生过的情况。世界真的已经来到了一个十字路口。考虑到中 美各自的优势，排除有极端破坏性的小概率事件，中 美双寡头将引领全球实体经济增长。但再看下资本市场数据，全球全部中资股票占全球股票市值只有15%，美国上市公司股票市值则约占全球GDP的45%；从MSCI指数来看，其对中国市场配置的权重只有4%，而对美国的配置权重是54%。以上实体经济和资本市场数据之间的差异带给我们什么启示呢？景林认为，国际资金流向中国会是一个有大概率确定性的事件，即便它不是马上发生在明天。

如果仅看中国，“她也正站在由大到强的拐点上，我们正是在这个过程中寻找投资机会。”高云程说，中国的人口数量红利正在远去，但人口质量红利，也可称作“工程师红利”，正扑面而来。人口质量红利带来的劳动生产率的提升实际上是中国经济未来增长的最大潜力。这其中将有很多的投资机会，从地理格局上看，最有机会的地方可能在粤港澳大湾区。

从行业分布上看，可以看好这几个方面：一是新经济新赛道，尤其是服务业领域出现新的增长点。二是内需增长加消费结构的变化，人们在教育、医疗、旅行等方面的体验性消费支出占比增加，这是一个经济体向前发展中的确定性机会，而且在这些领域里，目前的行业集中度还非常低。三是经互联网改造带来的传统行业机会。四是通讯和科技方面的机会，比如5G带来的变革性机会等。

“很多人可能还有误解，以为价值投资就是买便宜的公司，实际上不是。我们是选现阶段中国经济中最有活力和增长潜力的公司，并在一定的安全边际下，以相对低的价格买入，这才符合我们的投资理念。”高云程表示。

其实，无论是去年的市场低点，还是今年市场的上扬，如果认同了上述经济格局后，价值投资者接下去要问的始终应该是如下问题：这个投资标的所处行业的竞争格局如何？其自己的竞争地位如何？商业模式和管理层能力如何？财务情况和短期经营周期怎样？最后才是估值情况。高云程表示，无论宏观上怎么样，应该从商业的本质去看问题，核心还是企业自身的竞争力；何况只要站得足够高，宏观上也没理由过度悲观。

两类公司带来盈利增长

未来投资体验或会更好

对于机构投资者来说，明年是否依然可以“收成不错”？高云程认为，有两类公司可以带来收益增长；未来市场波动率可能会下降，但投资体验或会更好。

高云程判断，明年经济总体上仍会相对低速增长，但股市流动性可能不错，系统性风险也不会太高；如果选对个股，会有比较高的收益率。但核心还是要买“印钞机”——也就是现金流很好的公司；另外就是在市场中快速增长的、有新商业模式或新技术的公司。后者往往市场份额会快速提升，收入增速远超行业。一手抓现金流，一手抓成长性，才能构建出一个即稳健又有增长潜力的投资组合。

外资、保险等长线资金的流入是过去几年行业龙头公司估值水平提升的主要原因。但从长期看，很难持续地赚取估值提升和估值回归的钱，但仍然可以赚到龙头企业盈利增长的钱。行业在集中度提升的过程，头部公司能保持不错的增速，前三名之后的公司，竞争力会越来越弱。

就整体市场来看，市场只是从之前过冷恢复到了较为合理的状态，不管是交易量还是估值水平，还谈不上市场过热。“但的确有个别股票产生了拥挤交易，我们也在不停地检验这些公司的估值，主要看它们的经营情况是否出问题。”

在潜在投资收益率方面，高云程表示，长期投资收益取决于中国名义GDP的增长。未来中国的名义GDP增长可能会持续回落，总的股票 投资收益率会略有下降。但另一方面，如果理性投资股票，赚钱效应可能会更强。因为更多机构投资者的进入，会让一批蓝筹股的估值区间变得更稳定，如果蓝筹股还能保持一定的业绩增长速度，股价上涨趋势会更平缓，让更有耐心的投资者享受到持续的赚钱效应。“未来蓝筹股股价波动率会下降，但投资收益的体验会更好一些。”

在港股方面，高云程判断现在港股的整体估值依然便宜，很大原因是周期性板块估值较低，同时香 港当前的资金流出产生了估值折价。未来一旦情况有变化，比如中国宏观经济触底回升，港股很大可能会发生整体性的估值修复。