政信类信托违约究竟有何玄机？

　　一、政信类信托违约概况

　　政信类信托属于基础产业类信托的一种，因该类信托的参与实体几乎是地方政府融资平台，依靠隐形政府信用，故被称作政信类信托。

　　根据中国信托业协会数据，截至2019年末，有15.72%的信托资金流向基础产业，且该比例仍在稳步增长，其中政信类信托为1.08万亿元，占比38%。随着经济下行压力加大，政府投资力度会持续加强，政信类项目的融资需求会继续升温，相应的风险防范需求也随之增加。

　　下面以2018年以来发生的政信类集合信托违约事件为着眼点，概览近两年政信类信托的违约风险，以便提高对此类项目的风险防范能力。

　　（一）政信类信托违约趋势

　　在2018年1月1日至2020年3月31日期间，共有46只政信类集合信托发生违约，涉及43家城投公司，违约规模合计为107.2亿元。2019年是政信类信托违约的高发期，全年违约金额共计82亿元，其中第四季度规模最高，达35.1亿元。该类信托在2019年频频爆雷主要是受到2018年底城投平台的再融资压力显著提升的影响，因为按照43号文和新预算法的要求，存量地方政府债务预计在2018年内完成置换，之后仍然存续的债务只能依靠再融资进行兑付，但在严控地方隐形债务的政策要求下，城投企业的再融资途径变少，故发生实质违约的风险明显上升。但在2020年1季度，违约规模大幅降至5.76亿元，可见在逆周期调节力度加大的政策背景下，政信类信托的风险有所降低。

　　（二） 政信类违约区域分布

　　近两年来，共有13个省份出现政信类集合信托违约事件，其中贵州省的违约规模最高，达37.75亿元，包括21只信托产品，该金额和2019年全年所发生的违约规模相当。另外，云南、青海、陕西、内蒙古、广西及甘肃等省份的违约规模也在5亿元以上，这类省份普遍存在地区经济发展有限，财政负担较重的问题。

　　相比之下，天津、上海、安徽、河南、四川以及江苏的违约规模相对较低，它们的经济和财政表现相对靠前，整体违约风险较低，但要留意极个别的城投企业，无论是企业自身的经营情况还是其所涉及的对外担保。以上海市发生的违约事件为例，涉及信托违约的城投公司是上海松江国有资产投资经营管理集团有限公司，该城投企业为实际融资人——上海斐讯数据通信技术有限公司提供担保，但因实际融资人无法按期兑付而发生违约。

　　因此，对于财政实力相对较弱的省份，除城投个体风险外，还需关注省份整体风险，对于经济发展处于前列的省份，也要留意城投平台自身经营以及对外担保的风险，尤其是对民营企业提供的连带责任担保的情形。

　　二、政信类信托风险特征

　　（一）风控措施

　　在政信类信托项目中，常见的风控措施主要有三种，分别是土地使用权抵押、对政府应收账款质押以及第三方连带责任担保。在近两年违约的政信类集合信托产品中，城投企业作为融资方参与的有28只，作为担保方的有18只。

　　在城投企业作为融资人违约的信托产品中，有17只产品仅有担保一种风控措施，占比近61%，有4只产品采用了土地抵押及担保控制风险，占比14%，另有3只信托通过应收账款质押及担保增信，另有1只信托采纳了土地抵押和应收账款质押的方式，而剩余的2只信托则分别使用土地抵押、应收账款质押的方式降低风险，但有1只信托是纯信用贷出，无增信措施。对于城投企业作为担保方参与的信托产品中，有9只信托仅通过该担保增信，占比50%，剩余的产品则在担保的基础上，加上土地抵押、应收账款质押中的一种或两种。

　　由此发现，仅有担保这一种风控措施的政信类信托产品的违约风险较高，因为担保方通常与融资方常同属一个地方政府，一旦融资方无法按期兑付，即表明地方政府财政资金紧张，负债压力较大，如此一来担保方也很难在短期内出资代偿。除了土地抵押外，由于绝大多数所质押的应收账款都是针对政府的债券，所以真正兜底的还款资金几乎是来源于地方政府，因此在制定风控措施时，要充分考虑到地方政府的财政实力。

　　（二）城投企业实力

　　涉及政信类集合信托违约的城投企业一共有43家，其中区县级城投平台居多，共有26家，占比60.5%，作为融资人的有14家。涉及违约的地级市城投平台共有17家，占比39.5%，作为融资人的有12家。主要原因在于，一方面信托市场的参与主体中，通常以区县级城投居多，另一方面，相比于地级市城投，信托产品的高负债成本会给区县级城投带来更大的财务压力。

　　在这43家城投企业中，共有20家曾经发行过债券，包含16个AA级融资主体。根据普益城投企业评价模型，我们测算了这20家城投企业的地方政府财力以及企业各方面的得分，结果显示，发生违约的地级市城投其地方政府在经济、财政、债务及发展潜力等四个方面的综合表现低于平均水平，而区县级城投除了政府实力偏弱外，企业自身的综合表现也排名靠后，其中债务表现得分较低，财务负担过重。

　　因此，对地级市城投平台，需更加关注地方政府实力走弱的风险，对于政府实力偏弱的区县级城投，过度使用财务杠杆、债务负担较重的平台其违约概率偏高。

　　三、政信类信托违约启示

　　由于政信类信托产品本质上非常依赖于地方政府信用，项目的还款来源、担保代偿资金都与当地财政情况相关。因此，选择综合实力较强的地方政府及城投平台，对降低政信类信托违约风险至关重要。根据普益城投企业评价模型，可以对城投企业的政府背景与自身实力做出综合评价，通过量化比较筛选出综合实力较强的交易对手，以及有针对性的制定风控措施，从而降低政信类信托的违约风险。