因诺资产徐书楠：以时间换空间——指数增强的长期逻辑

“金因子”量化投资大赛由第一创业主办，私募排排网协办，大赛已于2020年1月1日启动，赛期持续一年，期间可持续报名参赛。本次大赛还邀请了包括华软新动力、淳臻投资、广金美好、华润信托、珠池资产、鹏华资产、好买财富等机构的专业人士担任嘉宾及评委，为大赛进行优胜者评选及颁奖。

为给予有潜力的私募基金管理人以支持及激励，大赛还将视参赛机构情况设置奖项，并根据参赛产品的综合得分进行奖励，设“年度五星私募基金产品”、“年度最佳私募管理人”等奖项，并从“媒体宣传”、“业务支持”、“研究服务”、“系统支持”等维度给予相应的权益及奖励。

作为参赛者之一，因诺资产在大赛中表现亮眼，多次位列业绩前茅。因诺资产是一家专注于二级市场投资的对冲基金，公司专注于量化投资领域，旗下有套利策略、选股策略、Alpha策略、CTA策略等策略。因诺核心投研团队均来自于麻省理工学院、哥伦比亚大学、清华大学、北京大学等国内外知名学府，具有丰富的海内外投资经验。创始人徐书楠本科就读于清华大学，硕士就读于美国麻省理工，毕业之后加入了全球对冲套利顶尖的机构IMC，2010年回国发展，先后在中信建投和深圳博普担任要职，2014年创立因诺资产，目前因诺资产总规模30亿。

人工智能挖掘信息，指数增强绩优一筹

在因诺资产看来，没有任何策略可以长期有效，只有不断的推陈出新，才能在千变万化的市场中长盛不衰、基业长青。因此，因诺资产非常重视人才的招聘及培养，并对策略进行着不间断的研发与改进。以Alpha策略为例，新框架采用的是人工智能模型，深入挖掘市场技术面、基本面等诸多方面的信息，以达到对信息更深、更广的挖掘与使用。

人工智能是因诺近三年取得巨大突破的方法，可以深入挖掘市场各类信息间的非线性关系，市场适应能力强，策略表现强于传统多因子模型，并且样本内外表现一致性很高，实盘表现相比于回测的衰减较小。

对于因诺的选股流程，徐书楠介绍，在策略正常运行的过程中，会由计算机自动生成交易指令并自动交易，人是不进行任何干预的，只在盘后对策略进行定期评估，并有一套风控系统保证策略在风险范围内正常运行。新策略的上线，有一套严格的流程与评价标准。

量化选股跟人为主观选股的主要区别，在于量化选股通过一套数学公式来对数据进行处理，并自动的给出选股结果，在这个过程中，一般不需要人的介入与主观判断。指数增强是量化选股的一个特定方向，在量化投资领域早已不是新鲜词。指数增强一般运用与Alpha策略一样的模型，因此在模型层面与Alpha策略没有太大区别，可以归类在一起进行比较。不同量化私募基金的模型存在很大的差异。对于不同机构业绩的比较，徐书楠认为有三点值得注意：

第一，观察策略表现需要一个合理的观察周期。如果观察时间太短，则策略效果有很大的随机性，这个时候可能会产生一些误导。而如果观察时间太长，那么策略已经发生了很大的变化，也无法反映当前策略的实际表现了。对于指数增强策略，半年到一年周期的业绩，相对来讲能够兼顾到策略评价周期的稳定性，也能够反映当前策略的表现。第二，策略的效果会真实的反应在产品的实盘业绩之中。因此，在一个相对合理的观察周期内，不同机构的实盘业绩情况，可以在相当程度上说明它们所使用策略的竞争力及有效性。第三，管理人的业绩与规模也有很大的关系，因此，需要特别注意管理人的规模对于业绩的影响。

严风控，造就低回撤

对于一家私募机构，风控是一个体系，包括如何设置公司的合规体系使公司合法合规的运营;如何设计产品的预警、止损线使产品能够符合客户的收益风险预期;如何设置策略的预警、止损线使策略能够在正常波动范围内运行，并且在出现极端情况时控制策略风险;如何开发交易系统的风控模块以控制交易过程中出现的风险;如何开发风控系统全面监控产品的运行状况;……

徐书楠介绍，一个公司的风控能力，最终会体现在它的实盘业绩上。并且，与策略有效性不同，对于风控的考验，历史业绩越长越好。如果时间过短，可能有很多风险没有真正出现，也就无法检验机构应对这些风险的能力。理论上说，实盘业绩越长，机构所经历的极端情况就越多，也就越能体现机构的风控能力。

因诺资产相信所有的风险都是概率事件，对于承担什么样的风险，取决于对收益风险比的评估。例如，能够引发公司倒闭的风险，发生的几率再小，公司也会严格禁止。

在策略开发层面上，对风险的衡量就变成了量化指标。例如，因诺资产的阿尔法策略，是以最大化收益风险比为目标的，因此它优化出来的策略本身已经隐含了风险的因素。如果将目标函数换成最大化收益，那么策略的收益可能更高，但显然会承受高得多的风险。

如何平衡规模与业绩的关系

目前，在全世界范围内，量化投资已经成为私人财富管理中最重要的资产配置方法之一。随着量化投资的高速发展，量化私募也受到市场追捧规模快速扩张，2019多家量化私募一度出现 “封盘”现象。投资界有一句老话：规模是业绩的敌人。资产管理规模与业绩表现往往是相背的，量化私募规模的扩张和相应的业绩下滑一直都是私募在发展壮大中遇到的问题。

在徐书楠看来，任何一种投资模式，不光是量化投资，肯定都会有其资金容量。因此，规模是业绩的敌人，这句话在原则上是没有问题的。但是，作为基金公司，总有追求规模扩张的动力，在这种情况下，如何平衡规模与业绩之间的矛盾，就成了基金公司发展过程中的首要问题。

对于因诺而言，有着自己的一套运行原则：希望长期投资业绩能够保持在市场第一梯队的水平。如果能够保持这样的业绩，就会选择继续扩张规模;如果规模的扩张已经对业绩产生了较大影响，就会封闭相关策略及产品。当然，在这个过程中，即使策略还有较大的容量，因诺也希望规模能够较平缓的增长，因为规模的增长是对公司全方位的考验，例如：策略容量、交易系统承载力、服务器资源、人力资源、风控系统承载力等等。因此，即使在策略尚有容量的前提下，因诺资产也会对规模的过快增长做出一定的控制。2019年，因诺主动封闭Alpha产品线，这就是其中一个原因。因诺资产目前有混合策略这类的低风险产品线，也有指数增强这类的高收益产品线，针对不同的需求提供不同类型的资产。当然，其中主推的，仍然是指数增强。

Alpha+Beta选手，量化指数增强的长期吸引力

对于在未来的市场中，哪种量化策略更具吸引力，徐书楠推荐了指数增强。

徐书楠表示，指数增强策略运用的模型与Alpha策略一致，但不进行对冲，而是满仓做多股票，同时获取指数的Beta收益与超越指数的Alpha收益。以市场上主流的中证500增强为例，中国股市过去十几年的平均指数收益Beta大致为10%，再假设策略的Alpha收益是20%(2019年一线量化私募普遍能做到30%以上)，那么据此计算，指数增强的预期费前年化收益可以达到30%。考虑到股神巴菲特的长期平均收益“仅有”20%，这一收益水平不可谓不高。相比之下，同策略的对冲产品，Alpha产品，其预期收益就大打折扣了。Alpha策略需要用一部分资金做对冲，资金利用率较低，并且在当前的市场环境下，用股指期货对冲需要承担负基差成本。以2019年的平均负基差10%来计算，仍假设Alpha收益是20%，那么策略的最终预期收益仅为8%左右。这意味着，完全一样的策略配置，Alpha策略为了获取稳定的波动，牺牲了20%的收益。这种收益差距当然是巨大的。

当然，指数增强由于永远满仓做多股票，因此也蕴含着巨大的短期波动风险，遇到2015年的股灾行情可能亏损一半。那么，指数增强靠什么来避免这样的亏损风险呢?

最直观的想法是：择时。但是对于指数增强，这却不是正确的逻辑，因为择时几乎不可能准确的做到。因此，指数增强采用了另外的一种方式来处理这种风险：以时间换空间。具体地说，指数的确可能在短期出现大幅回撤，但是，长期来看，指数仍然大幅亏损的可能性就非常小了。退一万步讲，只要能做出稳定的Alpha收益来，即使长期指数仍然是亏损的，但因为Alpha收益是靠时间来逐渐积累的，时间越长总的Alpha收益越高，所以仅靠Alpha收益的长期积累，也足以弥补Beta可能出现的亏损。所以，指数增强是一类非常适合长期持有的资产，通过长期持有，就能够避免产品出现大幅亏损。

当然，不管怎么说，指数增强都是一类高波动资产，可能在短期出现非常大的回撤。因此，这类资产虽然非常好，却并不适合所有的投资者，只适合对风险有相当承受能力的资金。

结语

因诺资产从成立到现在接近六年时间，在变幻莫测的市场中经历了牛熊交替，在这几年里收获颇丰，也得到了投资者和业内的认可。相信依托于公司成熟的投研培养体系、凭借着其策略的丰富性与互补性和对于不同市场的高度适应能力，因诺资产将会持续为市场和投资者创造出新的投资神话，成为在业内独树一帜的优秀量化私募。