东方马拉松孔鹏：消费品始终是“重要的马拉松投资赛道”

近期，消费股持续走强，部分个股股价屡创新高。疫情对于消费股的影响有多大?支撑消费股持续走强背后的逻辑是什么?当下时点，我们应当如何投资消费股?且听东方马拉松合伙人、消费服务行业投资经理孔鹏娓娓道来。

孔鹏 东方马拉松投资公司合伙人、投资经理。

理性、严谨、平和

侧重消费/服务行业研究

北京大学经济系经济学学士。拥有7年实业经验、16年研究和投资经验。著有《股市投资策略》一书，并发表《中国B股与H股市场的投资价值比较分析》、《阳光隧道》等著名文章。

曾任东方电子集团企业发展部部长、招金矿业股份公司法律部|副主任、《新财富》杂志研究部主任、东方港湾投资管理有限责任公司投研部投资经理，2011年至今任东方马拉松投资管理有限公司投资经理。

观点一：疫情不会改变原有的消费趋势

疫情是一场灾难，也是一场“行为风暴”，从方方面面改变了人们的生活，除了少量生活必需品和网购，所有消费场景都在一夜间消失。目前看来，疫情难以在短期内得以解决，防控措施不能完全解除，人们生活习惯的完全恢复仍需要一段时间。

“世事万变，人性不变”。疫情终将过去，消费品的产品属性和背后所折射的人性规律并不会有太大变化。整体而言，疫情不会改变原有的消费趋势，甚至可能对趋势起到强化作用。比如，消费升级、在线化、宅经济、分享经济、线上线下融合等趋势，不但没有改变，反而得到了加强。

但是，疫情对不同行业的影响差别很大，需要具体问题具体分析，比如，对部分依赖社交聚会的行业来说，疫情对消费情绪的影响很难迅速消除，如果疫情防控常态化，部分消费习惯和消费场景必将改变，值得我们思考。

观点二：龙头企业内在价值冲击不大

在消费行业中，受疫情冲击较大的包括餐饮、酒店、旅游、即饮饮料、线下娱乐等，受疫情影响小甚至利好的行业包括电商、游戏、在线教育、调味品等。正如2003年非典加速了电商，本次疫情之下，外卖、生鲜零售、医药O2O等本地生活服务领域几乎都迎来了订单的爆炸式增长，游戏、社交广告、视频、线上娱乐等行业在疫情期间均表现强劲。值得关注的是，低线城市的电商需求持续发力，成为主要增长来源。

由于本次疫情比非典更严重，且防控措施更强，使得旅游和餐饮行业遭受巨大影响。即使疫情过去，消费心理的重建也需要一段过程。我们粗略估计，本次疫情对消费股全年业绩的影响在10-15%左右。对旅游、餐饮、酒店、景点板块造成的负面影响将持续半年以上。

但是，从长期看，各行业受益于消费升级大趋势不变，且龙头受益于行业低迷下的重新洗牌，优质供应链将进一步向龙头集中。股票的内在价值是企业未来现金流的贴现，对具有核心竞争力的消费品企业来说，这次冲击只相当于一次性的“非经常性损益”，对企业内在价值影响不大。当然，随着海外疫情扩散，复工复产进度被迫延迟，消费场景和消费信心的恢复受阻，部分消费品企业的发展节奏被打乱，经营预期从快速恢复转变为长期抗战，对此，我们也需要实时跟踪，加以评估。

观点三：“报复性消费”不应成为主要考虑因素

客观地说，消费的恢复进度与疫情的演变息息相关。对婚庆、送礼、教育、装修等必需的消费活动来说，疫情只会推迟而不会减少消费，一旦疫情结束，积累的需求会在瞬间释放，形成“报复性消费”，而对餐饮、住宿、日常交际等即时消费来说，疫情期间的损失很难在疫情后得到完全弥补。

我们估计，“报复性消费”的爆发点，很可能和全社会普遍摘掉口罩，恢复正常社交活动的时点一致。需要指出的是，正如疫情的短期冲击对企业内在价值的影响不大，“报复性消费”也不应该成为投资消费股时的主要考虑因素。

观点四：投资消费品要看得长，想得远

投资消费品需要看得长，想得远，think big，think long，做时间的朋友。消费品行业里有很多“长坡”和“厚雪”，可以找到很多生意模式好，有很强的自由现金流的企业，它们的竞争优势会随着时间的积累而不断扩大，更难得的是，每一次外部环境的波动，都是龙头企业扩大地盘的好时机，留给后来者逆袭的机会很少。所以，我们不在意短期会面临一些挑战，把主要注意力放在寻找好赛道和好选手上，长期投资，跟随它们不断复利成长。

随着A股市场参与者的结构变化，市场给予消费股龙头企业的确定性溢价也在增加，这无疑增加了我们投资消费品企业的难度。比如，某调味品龙头企业的增速一直很稳健，静态估值一直很高，如果按照两三年的增速衡量，很难买得下手，这就对我们的研究水平提出了更高的要求。只有我们对行业的生意本质和龙头公司的竞争优势有更深刻的认知，比市场看得更深更远，才能判断股价是否仍有足够的空间。

观点五：愿意支付一定的溢价

疫情期间，国际经济和金融环境发生了很大变化，卫生危机、金融危机以及大宗商品价格暴跌，以复杂的方式相互作用，导致了二战以来最大规模的全球性经济萎缩，国际地缘政治关系也进入高度敏感期，逆全球化的风险加大。在这种情况下，投资者规避供应链高度全球化的产业，偏好内需内供的消费股，有其合理性。我们认为，消费品企业的确定性和可持续性比较强，当宏观环境的不确定性加大时，为此支付一定的溢价也是合理的。目前，消费品在我们组合中的比例也在三成以上。

需要指出的是，虽然多数龙头消费股的一季报业绩表现优异，但是消费品企业的经营特点是春节前集中促销发货，春节后消化渠道库存。因为本次疫情主要发生在春节后，所以一季度的业绩不受影响，但压力会在二季度以后慢慢体现。不管市场风向如何变化，消费股在我们的持仓比例，始终取决于我们所能发现的有潜力的消费股的数量。基于我们在这个领域多年的研究积累，我们相信，消费品始终会是我们最重要的“重要的马拉松投资赛道”之一。

东方马拉松公司简介

深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年，是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。

经过十余年的发展，公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员，形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系。团队对行业有深刻的理解，擅长全产业链深度研究。

公司总部位于深圳，在上海设立办公地点，且公司股东在香港注册资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照，是内地为数不多取得国际资产管理业务资质的私募基金公司之一。

公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。