重阳投资|分化与重估 重阳来信2020年11月

致尊敬的您：

进入10月以来， A股港股延续震荡，折射出国内外多重不确定性因素。国外，新冠疫情在欧美遭遇二次爆发，美国大选进入最后关口。国内，以注册制为核心的一系列资本市场制度变革正在深入进行，蚂蚁集团等大型IPO持续推进，同时，经济延续复苏，宏观政策恢复正常化，等等。进入11月，这些因素还将持续影响后一阶段资本市场走势。

(一)

10月22日，证监会副主席李超在2020金融街论坛年会分论坛上透露，证监会正在研究制定全市场推广注册制实施方案，这意味着市场全面实行注册制的脚步渐行渐近。

此前，注册制已由科创板率先试点延伸到创业板，实现在上海和深圳两城落地，意味着从增量领域推向存量领域，改革进一步深入。

10月31日，国务院金融委召开专题会议，进一步强调要增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制。“常态化退市机制”与“股票发行注册制”并驾齐驱成为资本市场基础制度建设两大抓手，一个管“出”，一个管“进”，意在形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化机制，上市公司将迎来“良币驱逐劣币”时代。另一方面，随着金融工具不断丰富，资本市场的资源配置功能越来越完善，开始走向实体经济与资本市场的高水平正循环。

近年来，基于经济发展本身的客观规律以及国内供给侧改革的推出，中国经济的结构转型持续深入。突如其来的新冠疫情为这一趋势叠加了新的变数，但是结构转型的主线并未改变。事实上，疫情某种程度上成为了过去几年我国经济结构转型的试金石，优秀的企业不仅抵御住了冲击，还抓住了国产化替代的契机，实现了逆势突围。

在经济转轨、资本市场制度变革的双重变奏中，二级市场投资环境也进入到以分化为主的新常态。

(二)

关键是分化的方向何在？2019年以来投资者对成长性公司给予了较高的溢价，价值持续跑输成长，我们也在6月份的来信中浅析了这种分化的主要原因。可以补充的一点是，价值持续跑输成长，排除外生变量的影响，股价变化本身也会进一步影响相对表现，当股价持续上涨，成长股进一步受到追捧，就像经济学意义上的“吉芬商品”，而价值股持续回撤导致投资者进一步看空。不管出于何种原因，其结果是新旧行业之间的估值差异已经很难用基本面来解释，那些低增长的传统行业被标签化分类，估值压到极致，而前景向好、增速快的行业获得更多的关注，这体现在传统能源与新能源、传统金融机构与金融科技、大家电与小家电、住宅开发与物业等各个领域。

不过，股市的规律从来不是线性发展的。近几个月尤其是10月以来，市场的方向出现了新的调整，价值股和成长股开始交替表现，两者的背离在不断收敛。在我们看来，价值股重新受到青睐离不开几个因素：

首先，疫情对宏观经济造成显著的周期波动，在一季度经济增速挖坑后，前三季度GDP重回正增长，明年有望延续复苏趋势。最新发布的10月PMI数据显示，我国经济整体不错且有韧性，而主动能已从基建地产切换至制造业和服务业。

其次，随着经济经历疫情冲击后率先回正，中国的货币政策也逐步回归正常，央行负责人多次表示要“尽可能长时间实施正常货币政策”。同时，大型IPO也一定程度上起到抽水效应，对资金面造成压力。一般情况下，宽松的资金面对成长股更为友好，而货币政策的边际趋紧则利好于低估值价值股。

此外，股市中虽然价格与价值会发生背离，这种背离有时还会演绎到十分惊人的程度，然而，物极必反，均值回归的力量终将显现。目前看，低估值价值股的相对性价比正在凸显，防守反击时点趋近。

(三)

自下而上看，我们认为有三类企业值得关注：

一类是传统顺周期行业龙头，这类企业上半年在疫情冲击下估值与业绩双杀，但随着宏观经济的回暖以及业绩预期的反转，股价修复空间较大。尽管三季度以来这类公司股价已经有所表现，但机会仍然存在。

另一类是抓住海外竞争对手供应链或产能受到较大冲击的供给侧机遇，通过进口替代或者海外加速扩张获得更大市场份额的制造业公司。依靠优秀的管理体系，这些企业把握了复工复产、供应链正常运转的先机。疫情带来的这种机遇不仅仅是短期的，更有可能是长期结构性的变化。过去，这些行业的供给侧变化没有那么明显，反映在业绩表现上也相对平稳，市场给这类公司的估值也较低。

还有一类企业过去以贴牌生产为主，经营模式较为单一，业绩增长依赖下游客户的订单，投资者给予的估值也较低。但这些企业在长期代工生产过程中积累了丰富的研发技术和管理经验，同时借助这几年互联网渠道的发展和完善，开始加大对终端消费者的关注研究，逐步转型to C和自主品牌。

值得注意的是，价值股在港股的反应仍然不足，科技、消费以外的其他传统板块基本处于震荡态势，这其中存在着巨大的预期差。我们注意到，自2017年以来，港股相对A股的强弱与人民币汇率呈现较强的相关性，然而这一轮人民币升值背景下港股还是明显跑输A股。汇率升值反映了中 美经济增长和两国货币政策的差异，也在一定程度反映了市场对中 美关系向好的预期，这些反转性的利好最终有望推动港股市场的估值修复。

重阳投资

2020年11月3日