私募基金经理我是如何度过了股灾？

我不会在市场跌到2638点的时候去抄底，因为我觉得市场会不会选择让两融和股权质押大量爆仓政府根本左右不了，政府只是股市很重要的一个参与力量，而政府绝对不是万能的。

赵鹏：我是如何度过了股灾?赵鹏：我是如何度过了股灾?

各位朋友，股灾1.0已经过去快两年了。股灾中我们是怎么经历过来的，我们有哪些经验教训，对我们的投资人有哪些建议，是这篇文章的主要内容。

一、亲历股灾

1.股灾1.0

我于2015年初离开公募基金创办私募，2015年3、4、5月份分别发行了三支私募基金。在股灾1.0前，我从技术分析上看出了创业板指数见顶迹象，于是我在2015年6月8日卖掉了所有创业板股票，并适当降低了仓位，着重持有了一些国企改革预期的股票。

我个人风格属于基本面的价值投资，选股方面更偏向成长股，这种风格使得我们在操作上更偏向于拿住股票。这种操作习惯好处是能获得成长股成长期的可观收益，但在极端市场下面临大幅波动甚至清盘的压力。

正是因为对自己投资风格的了解，除了一支基金在托管人再三要求下设置了较低的清盘线外，别的基金都没有清盘线。清盘线是一把双刃剑，一方面保护客户不至于无限制亏损，但是也加大了基金操作难度，尤其是净值逼近清盘线的时候就会干扰基金经理正常的逻辑判断，为了防止不爆仓，即使看好某个股票也因怕回撤爆仓而不敢买，使得基金净值长期僵尸不动，有些基金则直接清盘就永远没有翻身机会。

我当时在《清华金融评论》微信公众号上面写过一篇文章《牛市来了我却忧心忡忡》，我对牛市一直都保持职业投资人应有的警惕。实际上，我们这种研究基本面自下而上选股的人非常不喜欢牛市，因为牛市里什么股票都乱涨，我们的股票反而不怎么涨，如果我们提前空仓，则会受到投资人更大的压力。

对于技术分析发出的信号，一般市场环境下我不是太看重，但我也不反对。在某些极端市场环境中，它能给我们一些有用的参考信息，我一般是心态开放的听听技术分析的观点。如果技术面和基本面相互应证，那可能会强化我的持仓。但不可否认的是，在股市大的转折点的时候，人性被放大到了极致，技术分析往往却是有效的。

由于市场持续下跌，我一直在等一个彻底清仓时机(其实事后看来根本不能等，杠杠崩盘的时候不会有任何反弹的机会，所以经验对投资来说还是非常重要的)，我最后是在2015年7月6日(前一天央行出了大招)，所有股票早上基本开盘涨停，那天早上一开盘我就清仓了。当天所有股票由涨停到跌停，紧接着的周二周三继续跌停(听说有人周一早上一看央行出大招了，几个亿本金，配资1比3杀进去，后面两天就爆仓出局)。

周四早上据传要有更大行动了，然后所有股票都涨停开盘。由于我们周一早上刚刚清仓，觉得市场出了很大的问题，需要足够长的时间才能平稳，我想冷静观察思考一段时间，所以周四也就没有再去买任何股票，于是一波连续涨停的反弹也就与我无缘了(忘记不知谁讲过，当你刚刚止损出局的时候最好不要转念就杀进去，应该调整好自己心态过段时间再来，我记住了这一点)。

2.股灾2.0

好景不长，到了2015年8月21日，股灾2.0就来了，主要原因据分析是因为进一步清理杠杆。股灾2.0这一波死了很多私募，很多人一下被击穿清盘或者逼近清盘线动弹不得。其实涨跌同源，我们错过了轰轰烈烈的反弹，经过第一轮下跌我们也回撤较大。

我更加冷静了，无论市场多少噪音，我都不会轻易出手，所以我们也就很自然的躲过了股灾2.0。股灾2.0之后又是一轮缓慢的反弹，由于我坚信市场恢复需要更长时间，我基本完美错过这波反弹。然后到了2015年十一长假之后我开始重新建仓，经过两个月努力净值有大概10%的回升。

3.股灾3.0(熔断)

在2015年12月31日那天，我去外地调研一家公司，定了下午三点半的火车回北京，我两点半就办好了进站手续在候车室看看盘。我当时极高的仓位，市场一片叫好，我心里其实对短期市场不那么看好了，主要是很多股票反弹了三四个月估值也很贵了。

我当时心想，年末最后一天某些机构为了排名可能会拉净值，如果我的股票哪个被拉我就卖出哪个。结果我下午两点半看盘看了十五分钟到了两点四十五，发现基本没有什么股票被拉，盘面显示的情形与市场预期完全不一样。

这是一个令股市交易者非常警惕的信号，本来我就开始有点转看空，于是在最后十五分钟时间，我就把我的股票通通卖了一遍(前面我说过，如果技术面和基本面判断一致，那么会强化我的判断。我的基金是复制组合，几个基金持仓基本一样)，在最后收盘的时候，仓位降到了70%以下。

考虑到我们的规模以及冲击成本，这是一个非常迅速而巨大的仓位变动。然后到了2016年开年第一个交易日，市场很多参与者都在呼叫牛市继续，我还是非常不安，于是早上一开盘我就更大幅度的坚决减仓。但由于下跌太快，经过十分钟大幅甩卖之后很多股票迅速下跌接近跌停。

卖完之后，我还在一个朋友的小微信群半开玩笑念叨了一句，会不会今天熔断了所有股票都跌停呢?然后我合上电脑装进背包就出去调研了，一路上我非常不安，结果还没到目的地，微信群就传来熔断千股跌停的惊呼。二三十仓位虽然并不太高，但后面两天连续熔断，我们也一路甩卖，净值还是回撤了，基本把2015年10月1日以后的涨幅全部吐回去了。

4.股灾4.0

熔断中我们一路卖股票直到清仓，然后我们就一直空仓等待。市场在2900点一带横盘一段时间后，迎来来了轰轰烈烈的股灾4.0，这一波让更多人心灰意冷，我们由于空仓就顺利逃过了。其实市场跌到2638的时候很多股票确实有吸引力了。为何我们没有去抄底呢?因为熔断后就面临大量股权质押是否爆仓的问题，大量股权质押逼近平仓线。

作为一个机构投资者，我们的底线是绝对不会去冒那种会把我们灭掉永远清除市场的风险。那个时候有利因素在于市场点位较低，估值合理，国家队拼命救市，不利因素在于两融爆仓压力和股权质押爆仓压力巨大。如果我们贸然去抄底，虽然极大概率会赚钱，但如果在这个位置没有稳住，哪怕只有十万分之一的概率，我们就会有灭顶之灾。这种风险是我绝对不能忍受的。所以，我们选择继续空仓。

在这里，我想特别告诉各位投资人的是，一个基金经理在最关键时刻作出什么样的决策完全是由其哲学意识形态决定的，所以要买基金您最好了解他的思想体系，尤其是他最基本的投资和交易理念。只有懂了他的思想，您才会明白他的操作和主要业绩表现。

我之所以会在2015年7月6日第一次清仓，是因为我内心深处是一个市场派，我坚信股市有其自身规律。在五道口求学期间，有老师说过，他在监管部门的时候老觉得自己有几把刷子，可以出个政策影响市场，事后来看根本影响不了，老师的这句或许不经意的话我一直铭记在心。

这种信念也会使得我不会在2638点去抄底，因为我觉得市场会不会选择让两融和股权质押大量爆仓政府根本左右不了，政府只是股市很重要的一个参与力量，而政府绝对不是万能的。这种理念在我内心深处，使我不会像很多人那样，在2015年7月6日等待政府出大招后买进去或者继续持股，而是利用政府出大招的利好顺利清仓。

5.股灾之后

熔断后我们一直空仓，2016年中期，我们开始逐步建仓，但运气不好，刚买了就连续两天市场暴跌，我们一支基金净值被打到1。在多种权衡下，我们做了止损的操作。

经过冷静一段时间后我们逐步建仓，基本蓝筹和成长股平分秋色，结果蓝筹赚钱，重仓成长股由于基本面出现一些根本性不利因素，我们及时纠错出局(相信很多投资人看到我这个文章就能解开你们当初的困惑，我们的产品没有清盘压力，不至于不敢做，也不是我懒惰不做。其实去年大多数时候我们仓位很高甚至满仓，真心是运气不好，重仓股老出现黑天鹅，虽然没有亏钱，但是却在之前的持仓等待中错过了别的赚钱机会)。

投资有时候真的有运气成分，有些不利因素变化谁也无法预计，只有每天做功课跟踪，及时调整持仓。

所以2016年对我来说是比较暗淡的一年，业绩平平，小幅亏损。排名不清楚，估值中不溜秋吧。2016年唯一的亮点就是我们通过港股通方式第一次参与港股投资，我们的选股都非常棒，基本都翻倍了。但是经历过太多股灾，港股市场规则和大陆完全不一样，我们也异常谨慎，所以仓位都很低，最后对净值贡献也不明显。

二、问题与反思

如果后面还有股灾，我们能躲过么，我们用什么办法躲过?相信这是每一个经历股灾的人都会思考的问题。

最初我们给出了一个理论上完美的投资框架：以合理估值为基础，结合内部人持股和行业及公司基本面，然后用股指期货对冲系统风险。

投资本质是买性价比，所以估值低估或者合理就是买入的前提，所有高估的买入价格都是亏损的最主要原因(估值其实是一个艺术，关于这方面我写过一篇文章，《价值、估值、投机》等)。

我们会继续坚持专业投资人的价值判断体系。一个好公司未必就是一个好股票，因为它的股价可能严重透支了其未来基本面的增长;反之，一个一般的公司也未必就不是大牛股，因为股价或许已经严重低于其应有的市场价格。缺乏专业的判断，很多大股东和管理层买入自家股票都会亏大钱。

注重与内部人利益一致，并不等于盲目跟风。内部人总体来说比我们有信息优势，他们的持股动向能给我们一个有价值的参考。内部人持股的东西往往更具有把公司经营好的主观能动性。

内部人持股给我们表明了主观能动性，但公司业绩能否有像样的增长，还需要基本面配合，需要可观可行性。深入研究基本面，这是我们在市场长期立足的根本。

上面三点现在依然非常有效，我们会继续坚持。唯一失效的在于股指期货对冲，我们面临一些挑战。比如监管变化，股灾期间甚至不允许做空对冲;比如股指期货严重贴水使得做空对冲已经没有效果甚至两边亏钱;比如操作挑战，一念之间的犹豫就会错失机会。

归根到底，投资要回归最基本的常识和道理。越是简单的道理越有效，当市场热火朝天的时候及早撤退，当大家谈股色变的时候勇敢进场。

为何投资要回归简单的常识和道理，微信里面流行一个段子，原样复制如下：

上面这个段子，第一条需要稍微修改一下：找几个好股，每天跟踪，如果没有不利变化就持股等待做一个耐心的人。

盲目持股耐心等待是万万不可的，公司毕竟是变化的，如果有严重根本性不利变化就得及时纠错。

专业投资人每天会跟踪新的公司信息，及时纠错，很多人不做研究跟踪，无论对错盲目持股，后面退市制度严格实行的话就会亏大钱了(之前因为没有严格退市制度，公司变差了还可以被借壳重组然后继续涨，所以盲目持股也不会亏钱)。

三、我们后面的投资策略

我们主要是寻找低估的机会，无论哪个市场。投资本质是买性价比，任何行业的任何公司只要在适当的价格都会进入我们的投资视野。

一个一贯高估的市场或者股票一定是投资人的地狱，却是融资者的天堂。反之一个长期低估的市场或者个股是投资人的天堂，却是融资者的地狱。无论哪种情况都不会永远持续。竞争会导致均值回归，这是一个基本的常识。只有买价足够便宜才有安全边际才容易赚钱，买得贵了赚钱难度就比较大。

至于老千股，其实这个问题比较好规避。老千股其实就是骗子，什么样的公司才会去骗人，什么样的公司大概率不会去骗人，凭简单常识就可以大致知道了，当然也需要深入研究。比如，一个国有企业绝不会出老千，一个行业内龙头企业绝对不会出老千，一个主营业务很赚钱的公司一般也没有必要出老千。

对国内股市，我们并不悲观，虽然解禁压力很大，但这些信息已经经过比较充分消化，选择估值低估的股票，耐心等待，依然可以赚钱。甚至我可以说，股市一直都是长期资金最好的投资领域。像现在如此惨淡的时候，进入股市的风险其实已经小了很多了。

(由于这是公开文章，我们不便于公开我们具体的投资市场以及行业甚至持仓，投资人在年报或者季报中会看到相关信息披露)

四、给投资人的建议

1.弄清楚您的投资前提。无论您是自己操盘还是委托给基金经理，大家在投资股市的时候，背后其实有几个非常重要的前提，但往往被人们忽视。

第一，您对您所投资的国家经济前景有坚定的信心。如果您认为中国经济会崩盘，如果您认为中国虽然过去几十年经济成就很好未来会一塌糊涂，那您千万不要投资任何中国的股票或者股权基金。对您的国家宏观前景有一个乐观的信仰，这是投资这个国家股市的基本前提。否则，股市一跌您就会恐慌卖出，您就很难赚钱。

我所说的信心，并不是说您一定要坚信中国经济还会高增长，也不是说您必须要认为中国经济没有困难时期。而是您只需要记住并坚信我们的潜力会越来越多地被发觉，价值创造会越来也多，社会是越来越好。尤其在股灾或者持续的熊市的时候，很多人都会因为身边的消极案例而模糊了对全局前景的正确判断。

你一定要记住，我们买股票买的是性价比，经济好不好，环境好不好，等等别的很多值得您吐槽的事情，其实和某个股票涨不涨没有直接关系。

大家可曾忘记，股灾中有多少关于中国的负面言论，过去十年有多少中国崩溃论?很多人把周期的临时问题与长期前景混为一谈，因为冬天来了就觉得永远都会冰天雪地。其实我个人对中国经济非常乐观，这种乐观不是说我们的GDP一定要某年增长多少，而是我们如此庞大的国家和市场，经济机会是任何国家都难以匹敌的。

首先，正如有人分析的，中国是处在温带气候带的幅员辽阔的大国，这种气候决定了人们的精神状态。热带国家的人就容易慵懒，泰国士兵走路那种懒洋洋的样子都够你受的。俄罗斯太冷了人们就容易醉酒闹事。很多国家的人习惯了今早有酒今朝醉，每天工作半天坐等国家福利(这种福利根本无法持续)。主要财富都是劳动来创造的，中国人的勤劳是我们经济强大的根本。这种勤奋还与传统的教育有关系。

其次，中国主体民族汉族占绝大多数，我们没有西方国家民族人口结构的问题，这是一个国家长期稳定的很重要因素。汉人大多没有宗教信仰，所谓信佛也不过是求菩萨给好处罢了。汉人其实是一个很务实的民族，是现世的经济动物，大家都热衷赚钱。当然这也会导致很多人做坏事没有底线，但这不一定是经济问题。

关于人口下降问题，计划生育放开后会有所改善，科技创新会弥补人工不足。这个问题只要缓慢下降就没有什么大问题。本来我们人口相对于我们的资源就很多了。关于资产泡沫，这个问题其实是一个短期周期问题，美国经历过很多次泡沫破灭，后面都能走出来，我们也会经历很多次泡沫破灭，也会走出来。因为人性不变，您我该上班还得上班，该消费还得消费，该玩还得玩。情绪宣泄过后，一切都会恢复正常。

第二，弄清楚您的资产配置，虽然大多数人都有投资股市的必要性，但不是您的什么钱都该进入股市。很多人不明白股市收益和时间的非线性关系，也就是说没人知道股票哪天会涨。也不理解股市的复杂性，把短期资金投进股市，这是非常糟糕的。

您只能把您超过一个经济周期(五年甚至更长时间)以上闲置的钱投资股市。在股市只有两类人容易赚钱，要么一直坚持下去，要么牛市退出熊市进来。但多数人都是反着来的，不断地跑进跑出，根本很难在股市赚钱。

第三，您要对您投资的基金经理有信心。这种信心不是一天就能有的，需要持续沟通，了解和跟踪。

作为投资人，您们只能看到每周净值和季度持仓，您不了解我们做每一个决策背后的复杂系统思考和权衡，您看到市场涨了如果我们的净值还没您自己做得好您可能会埋怨我，您或许不知道每个股票都有自己的节奏，不理解股市收益率和时间的非线性关系，您甚至会说一年了我连银行存款收益率都跑不过，等等等等。

您们的这些反应其实都是人之常情，因为您没有足够的信任，您就会焦虑，甚至怀疑。所以如果您把钱给了一个您并不信任的人，您就相当于被绑架，这和您买一个您并不了解的股票一样难受，这个投资过程绝对会影响您生活质量。

有时候，投资人看到净值长期不动会说基金经理不作为，甚至人品不好。其实，私募基金的激励机制是非常充分的，利益机制决定了基金经理一定会加倍努力，甚至可以说和人品没有什么直接关系。

有时有些客观原因，比如有些基金有清盘线，如果净值逼近清盘线的话，很多基金经理出于谨慎(而不管该不该谨慎，因为一旦清盘，麻烦更大)就会长期低仓位，直到来了大牛市买什么什么涨，脱离了清盘线区域才敢大幅加仓。有时候由于运气原因，有时候所买的股票和市场不在同一个节奏，等等。如果您的资金是短期资金，会加剧您的这种疑虑。

其实，在市场波动中，基金经理不仅要承受市场本身的巨大压力，还要在面对客户的质疑甚至冷嘲热讽时保护冷静、自信和自尊心，而且还要心态平和坦然的接受和理解您们的心情。所以，替人理财真的是个修行的苦差事。

前几天回成都的时候，一个朋友半开玩笑说他见我就像迎接一个从战场回来伤痕累累的战士，这句话真的勾起我无尽的感慨。欣慰的是，我们活下来了，而且后面会越来越好。股票投资会是我们终身的事业，我们会一直做下去。我们不能因为个别不认同不理解我们的客户而让更多一直信任和支持我们的朋友失望。所以我们能做的就是把业绩做好，同时多和客户沟通。

另外，我们也会严格筛选客户，让那些还对我们不足够了解和信任的客户先不投资或者少量投资，等了解信任了再来。

只有对经济前景、或者基金经理有信心，而且是长期闲置资金，才不会在最低点赎回，造成极大遗憾。

2、相信专业投资人的价值。现在是股市制度变革时期，很多过去成功的经验将会失效(我2015年写过文章，详细阐述过三个主要矛盾，经济转型，利率下降和制度变革，前两个已经印证，第三个正在兑现)。所以如果您自己不做研究不跟踪基本面买股票的话，亏钱的概率会越来越大，赚钱会越来越难。

价值投资是长期趋势，但请记住价值投资不等于机械的买低市盈率的股票。当IPO越来越容易的时候，越好的项目就越有动力自己去IPO，而不是借壳上市。同样，监管对跨行业收购的限制也会加大很多公司讲故事的难度。后面IPO正常化后，退市制度一定会严格执行，壳的价值就会大大下降。退市制度的严格执行，买入股票盲目不动的人就可能亏得永无翻身之日。

很多人都会问我能否告诉几个长期看好的股票一直拿着不动赚钱，我要说天下有这样美事的话，我早就退休了。因为任何公司它自己，它的客户，它的竞争对手，经济环境等等都是变化的，我们必须要跟踪这些变化，如果出现了根本的不利变化的端倪，我们必须立即纠错卖出，否则，盲目做一个耐心的人的代价就可能是公司破产或者退市。

以前由于退市制度不严格执行，盲目持股基本没有风险，大不了公司业绩不行了被借壳重组，股价说不定涨更多。越往后面，只要IPO越来越多，必定退市也会越来越多，有进有出，这个市场才会是一个正常的生态。所以，一定要相信专业的价值，如果长期下来专业价值投资人都不赚钱，总体来看散户赚钱的概率会更小。